杠杆收购对我国企业并购的借鉴意义

作者：马宇明

发布日期： 2007-01-17

本文拟简要介绍杠杆收购——一种在上世纪80年代风靡于美国的金融工具，并分析它的几个基本特征和它可以带来的益处。最后，详述在今天，兼并收购浪潮正席卷中国这样一个时期，杠杆收购在我国的广阔发展前景及其在我国运用杠杆收购的几条建议。

　　杠杆收购简介

　　杠杆收购（Leveraged Buy outs，LBO）源于美国，它是在发达的资本市场上，一批投资者通过投入少量的自有资金，大量举债来收购目标企业的一种金融工具。它的本质就是举债收购，这些债务以目标公司的资产和经营收益作担保而筹得。待收购完成之后，再以企业的未来经营现金流来偿还这些债务。

　　1、杠杆收购兴起的背景

　　杠杆收购出现于上世纪60年代，当时美国的第三次并购浪潮正方兴未艾，许多企业借此机会匆匆扩张，收购本行业及行业外的公司以形成跨行业的综合性大公司。然而，大规模的盲目并购非但没有形成协同效应，反而还使企业机构臃肿，造成了营运和管理不经济。为了摆脱困境，提高资本收益率，许多公司到了70-80年代不得不低价出售公司下属的非主管部门和子公司，这就为杠杆收购提供了大量有利可图的收购对象。到了80年代，杠杆收购便开展得如火如荼了，由此形成了美国的第四次并购浪潮。

　　2、杠杆收购的特点

　　（1）应用杠杆收购的公司，其资本结构有点像倒过来的金字塔。在这个金字塔的顶层，是对公司资产拥有一级求偿权的银行贷款，通常占60％；塔的中间是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占收购资金的30％；塔基则是投资者投入的自有资金，约占10％。

　　（2）杠杆收购有高负债、高风险、高收益的特点。在杠杆收购中，投资者以一成的自有资金支配约九成的债务，改变了公司的资本结构，提高了企业的负债水平。而这些债务要依赖目标企业未来的经营现金流来偿还，一旦目标企业的未来收益无法达到预期结果时，企业将因无法偿还到期债务本息而陷入财务困境，甚至濒临破产，因而风险很高。但是，如果企业的资产收益率大于平均债务利率的话，财务杠杆将得到充分发挥，企业也将获得巨额收益。

　　（3）杠杆收购具有很强的投机性。许多公司收购其他企业的目的是为了获取买卖价差，而非基于企业自身长远发展的需要。在经济繁荣时期，买卖目标公司的价差大于举债利息，投机公司通过举债融资，买卖公司来获取高额利润。同时，许多投资机构认为，高负债公司所发行的“垃圾债券”尽管风险较大，但是回报也相应较高，因而值得投资，于是推动杠杆收购的开展。而在经济衰退时期，由于公司的现金收入不足以偿付巨额的债务利息，垃圾债券的价格一泻千里，杠杆收购案例也大大减少。

　　（4）杠杆收购依赖于投资银行的参与。首先，杠杆收购依赖大量举债完成，因而需要大量融资，这只有借助于投资银行才能完成。再者，投资银行可以大大地促进和推动杠杆收购的开展，因为投资银行可以充分利用其信息优势，广泛接触客户，了解购并信息，促成购并意向。然后帮助其拟定购并计划，实施购并，监督或参与企业购并后营运活动的开展，最后帮助其实现投资变现。

　　杠杆收购在我国企业并购重组中具有广阔的发展前景

　　企业并购重组是搞活企业、盘活国企资产的重要途径。现阶段，我国企业并购融资多采用现金收购和股权收购支付方式。随着并购数量的剧增和并购金额的增大，已有的并购融资方式已远远不足，拓宽新的企业并购融资渠道是推进我国企业改革的关键点之一。

　　目前，我国企业并购融资方式主要有现金收购融资、证券收购融资和银行信贷等。然而这几种融资方式都有其局限性，无法满足重大并购事项的复杂情况和资金需求。

　　1、对于现金收购，首先，现金这一支付工具的使用是一项巨大的即时现金负担，受到公司本身现金头寸的制约，公司正常情况下能否拿出大量的现金很成问题，即使调剂出足够量的现金，公司所承受的现金压力也比较大；其次，使用现金支付工具，并购交易规模常会受到很大限制，往往无法完成大规模的并购。

　　2、采用证券收购则主要有增发股票、配股或发行债券几种方式。发行新股和实施配股权是企业并购常用的融资方式，然而它又要受到股市扩容的限制，并且只有上市公司才可以发行股票。对于广大的中小企业，并不具备这种条件。同样，发行债券也要受到严格的限制，它要求发行主体的资产规模、负债和偿债能力必须达到一定的要求方具有发行资格。

　　3、采用银行信贷方式，民营企业往往要受到资产负债比率的严格限制，只有那些国企可以比较顺利地获得贷款。

　　显然，我国现有的融资方式无法满足企业并购重组的需要，限制了并购重组的进行。而杠杆收购却具有这几种并购融资方式所无法比拟的优势。因而大力发展杠杆收购，为杠杆收购创造制度上、政策上的条件对搞活我国企业具有重大意义。

　　运用杠杆收购可以带来的利益

　　杠杆收购可以带来价值创造的过程，并促使资产进行重组和资源优化配置，因而参与杠杆收购的多方主体都可以从中获益。

　　1、杠杆收购，尤其是管理层收购使管理层持股增加，可以对管理人员起到激励效应。一项1980-1986年间对76例管理层收购的案例抽样表明，接管前，总裁和管理人员的份额比例分别为1.4％和5.88％；接管后，分别为6.4％和22.63％，增加了近五倍。这大大地激励了管理人员作为所有者而非雇员的积极性，提高了企业经营业绩。研究人员发现，在35例可以获得相关数据的案例中，对于中等规模的企业，在杠杆收购后到第二次公开发行前这段时期（平均29个月）中，以不变价格衡量的总销售额增加了94％，毛利润和经营利润分别上升了27％和45.4％，成果显著。

　　2、并购方通过杠杆收购发掘企业潜在价值，从中获取巨额经营效益和财务效益。例如，美国的KKR采用LBO战略收购了Beatrice企业后，在1986年分拆出售中就产生了35亿美元，在第一年就付清了所有银行债务。此后，CEOKelly又通过企业分拆和运营获得了更为高额的利润。至1987年，在Beatrice的部分产业的75亿美元的销售量中，KKR获利49.4亿美元，剩余的部分Kelly希望能以60亿美元出售。这个例子表明，有独特眼光的收购方可能在杠杆收购中获取极高的利润。

　　3、目标公司可以借杠杆收购的机会调整整体的经营战略，其股东还能获得超额溢价。若目标公司的分支机构或下属子公司已不再适合企业整体的经营战略，则可以通过杠杆收购卖出股权，同时保全自己员工的利益，避免劳资冲突。若股票市场不是很活跃，股票的市价低于其资产净值，杠杆并购也能在市价基础上为其支付一笔溢价。目标公司的股东则通过在并购战中卖出股票，获取比正常时期出售股票平均高出33％的收益。即使股东不愿意卖出股票，这种溢价利益也可能会在将来得以实现。

　　4、其他各方也可从杠杆收购中获取自身利益。债权人可获得高于优惠利率3-5个百分点的利率好处，另一方面又可通过接受抵押、担保和参股等多种形式降低贷款风险。政府也可以从杠杆收购中获得未来利益。对于在杠杆收购中出售的股票，股东要为相应的资本缴纳所得税。如果以后企业重新公开上市，公司还将缴纳更多的所得税。

　　在我国运用杠杆收购的建议

　　1、国家可以考虑对《公司法》进行相应的修订，适当放宽公司对外投资比例的限制，促使收购集团可以正常顺利地开展杠杆收购，以推动企业资本营运。

　　2、针对收购集团融资难和发行债券门槛较高的问题，一方面，应当为投资银行开辟新的融资渠道，促使其融资格局多元化，在扩大投资银行资本实力、增强其自身融资能力的前提下，才能为收购集团的筹资提供桥式贷款；另一方面，可以对现行《公司法》进行修订，适当放宽发行债券的企业应符合的条件，降低其发债的门槛，便于将投资银行为收购集团的桥式贷款转换成长期债券，从而使投资银行顺利套现收购收益。

　　3、适当放松国家对金融的管制，尝试引进国外信誉良好的老牌金融机构，使我国金融市场不断繁荣。此外，还可以加强金融机构之间的竞争，促进我国银行等金融机构的改革，努力完善自身管理水平，开拓渠道，增强国际竞争能力。这可为杠杆收购所需的巨额资金提供来源。

　　4、杠杆收购是一项复杂和难度较高的资本运作方式，其中牵涉法律、金融、会计和企业管理等多方面的问题。从目标公司的选择、收购策略方式、资产评估、未来收益测算、筹融资组合、收购谈判和偿债计划直至交易完成后的经营和监管，只要某一环节失误或不慎，后果都将非常严重。因此，要注意培育从事并购业务的中介机构，大力培养熟悉业务的人才。

　　5、由于各国国情不同，我国不能完全照搬美国的杠杆收购模式，应逐步形成符合中国国情的杠杆收购运作方案。特别是美国的杠杆收购大部分是以投机为目的的，旨在收购那些有潜在价值的公司，最后分拆出售，获取买卖价差。中国的杠杆收购应尽量避免这种情况，要把发展企业作为并购目标。

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