货币供应量不宜再作为政策调控目标

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作者：杜艳

致信宋清华编辑

发布日期：2008-05-05

网络版专稿记者杜艳 4月30日，在社科院金融论坛上，金融研究所所长李扬指出，由于货币供应的可测性、可控性、相关性在降低，货币供应量已不适合作为政策中介目标。

李扬认为，要使08年从紧的货币政策落实到位，必须提高货币政策的有效性，这一方面需要彻底改革我国现有的外汇管理体制，另一方面需要提高央行货币政策操作的独立性。

07年“紧操作松效果”

李扬只所以担心从紧货币政策的执行效力，在于07年货币政策操作与效果的背离。

他认为，07年的货币政策操作不可谓不紧，但是从效果看，货币政策依然延续了宽松的格局。

07年，央行的货币政策操作频用数量型工具和价格工具，并配合了严厉的行政调控。10次上调存款准备金，并采用特别存款，累计锁定资金约2.05万亿元；央票净发行4340亿元，财政存款增加6910亿元，净冲销量约达到90－92％。另外6次加息，使中国几乎月月都有新政策。这不仅是中国历史所罕见，也是世界历史不多有的。

但是，如此紧密度的货币政策操作，从效果来看却依然“不紧”。

截至07年底，M2增长16.7%，信贷增长16.51％，M1增速21％，M0为12.1%。从这些数据来看，货币政策依然宽松。这些还是在严格的11月12月行政管制的措施下达到的。

而08年一季度，如果单纯从数据纵比来看，货币信贷较07年略有收紧。08年一季度，M2增长16.3%，信贷增长16.15%，M1为18.3％，M0为11.1%。但是李扬认为，如果和08年的经济增长联系起来看，货币信贷并不比07年更加紧缩，而是偏高的，08年一季度，GDP增速放缓至10.6%，较上年低了约1个百分点。

同时，需要看到的是，以上货币政策数据的取得，是在央行自去年11月份以来严厉的行政干预的情况下取得的，从这个角度看，货币政策本身的效力还要再打折扣。

紧货币政策的基础在哪里？

07年货币政策的执行和实际效果存在较大矛盾，08年我们继续提出了货币政策从紧的基调。

但李扬认为，当前国民经济中很多问题并非发端于货币领域，也不能归因于需求膨胀，货币宽松只是这些问题的必要条件。当前国民经济的问题更多来自于供给面，而我们反复不断地对需求面进行调控，不仅不能有效解决问题，而且会带来负作用。

要弄清楚这个问题，首要需要明确中国为何要实行从紧的货币政策？从紧的货币政策对这些领域是否有效用。

物价上涨是从紧货币政策的重要原因。07年，中国物价上涨明显，并呈前低后高走势。

但李扬认为，物价的上涨是结构性的，主要由自供给减少和实体经济领域的变化带来的，所以很难从货币政策和需求管理方面找到对策。

投资增长率过高是货币紧缩的另一重要因素。近年来，控制投资增长过热成为当局选择。

但是李扬认为，高投资是中国的工业化、城市化、市场化、国际化所必须的，并且是解决中国每年新增1000万就业所必须的。并且高投资有高储蓄率支撑，具有可持续性，而中国高经济增长靠高投资拉动的趋势，在短期内也难以改变。从这些角度分析，“高投资有一定的道理”。

而通过信贷来抑制高投资，已经失去了得以实施的基础。李扬分析，在传统体制下，固定资产投资主要是靠信贷支持，历史上我们通过控制信贷来控制投资是有效的，但是现在，社会资金的分布结构已经发生了很大的变化，就资金来源说，储蓄率下降，企业和政府存款占比在上升，为投资获得了稳定的资金支持。07年，固定资产投资的资金来源中，信贷占比明显下降。

推动货币从紧的另一因素在于房地产价格的上涨。

但是李扬认为，房价上涨的原因，是严重缺陷的土地制度、不合理的房地产开发制度、扭曲的房地产市场、不合理的财税制度、以及房地产市场的巨大需求综合作用的结果，利率与贷款的紧缩对房地产市场的影响有限，最终有所的负担都转嫁到了消费者头上。

股市的泡沫效应是从紧货币政策的另一重要因素。随着07年股指飚升，货币供应量太多造成股市泡沫的言论开始迅速扩散。但是，随着08年股价一路狂泻，货币供应量之于股价影响的学说已经自动消退了。

推出从紧货币政策的另外一个重要学说，在于流动性过剩。

但李扬认为，流动性充裕的原因是多方面的，包括实体经济的储蓄率大于投资率、金融部门对信用倍数的放大、金融创新和金融深化、全球资金转移、投资机构的形成、支付清算的改善等等。

综合考量上述内容，李扬认为中国的各种问题并非是“流动性过剩”可以一言概之，而渴求通过货币供应量调控对上述领域起明显作用也是不可能的，应该更多从供给面找原因，总对需求进行反复调整是有负效应的。

货币供应量不宜作中介目标

李扬认为，当前货币供应量已不适合作为政策中介目标。他研究发现，由于中国的货币供应具有高度内生性，货币供应量的可测性、可控性、相关性正在降低，这一中介目标的实现受到多重制约。

首先，货币供应量的可测性降低。李扬认为，随着金融市场的深化和创新频出，资产流动性提高，货币和金融工具的替代性空前加大，不仅作为货币的货币和作为资本的货币难以区分，而且交易账户于投资账户、广义货币与狭义货币、本国货币与外国货币的界限日益模糊，货币的定义与计量日益困难与复杂化。

由此，去年即有学者对中国当前的货币统计口径提出置疑，认为原来的M1、M2、M0已经不能反映货币量的变化，需要增加新口径，如M3。

其次，货币供应量的可控性降低。李扬发现，十余年来，我国货币供应增长的计划与实际一直存在巨大的偏差，货币供应与信贷走势也不一致，说明货币供应量的可控性降低。原因是，由于金融体系以银行为主，我国货币供应量具有很强的内生性。目前，我国的货币供应主要是经济的产物，也就是“GDP是因，M2是果”。

再次，货币供应和GDP与CPI走势的相关性降低。李扬研究认为，货币供应自99年以来，只能相当小程度解释我国CPI的变化，与GDP的相关性也很小。由此，即使央行对货币供应有效控制，也难以达成货币政策的目标，货币供应量对宏观经济的影响远小于对实体经济的影响。

彻底改革外汇体制

李扬认为，在如此状况下，要发挥货币政策的效力，当前必须彻底改革我国的管理体制，创造环境，提高货币政策的有效力。

这之中，最根本的在于外汇管理体制。

李扬认为，应让央行彻底摆脱货币供应操作与外汇储备的动态联系，实行外汇资产多元化投资。方案之一在于，改革政府部门功能，由财政管外汇，负责汇率政策的实施和制定。央行管货币政策。另外，要分散国家外汇资产管理权，适当划定央行为实施货币政策所需要的外汇储备，其余的不再由央行管理。

此外，要提高央行的独立性，提高货币政策有效性。同时，改革货币政策工具，改进货币统计口径。

李扬认为，当前，为提高从紧的货币政策效力，应该取消法定准备金和超额存款准备金的利息。

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