周小川的三道难题（1）

这种戏剧性的变化多少印证了周小川面对的局势复杂性。业界人士期望，在周小川未来五年的日程表上，还应该加上人民币资本项目开放和利率市场化制度改革。

2002年末就任央行行长，周小川被认为是国有银行改革和汇率改革的坚定推动者之一。眼下，对这位年届60岁的清华大学博士最大的考验是，如何利用政策杠杆，在抑制通胀的同时稳定经济增长。

通胀关

今年2月份，中国CPI涨幅高达8.7%，投行人士预期，3月份的通胀率可能仍然会保持在8%左右。这使得加息预期一时弥漫。不过，3月18日，央行宣布提高存款准备金率0.5个百分点，使之达到了15.5%。这是央行今年二度调高准备金率。

许多分析师相信，央行此举不过是稳定预期，“那只没有放下的靴子终于放下来了”。不过，靠什么抑制通胀，在过去几个月里，官方和学界人士一直争论不休。

中国官方坚持，目前的通胀是因食品涨价而引发的结构性通胀。不过，相当一部分经济学家相信，中国宏观经济过热是因为内部经济失衡与国际收支不平衡并存。国内不平衡可以用利率解决，而国际收支不平衡问题必须用汇率来解决，要想解决当前的宏观经济问题，有效的办法是加快人民币升值。

有央行官员也认为，目前的流动性过剩和通货膨胀是“输入型”的，是“双顺差”的结果。2007年，中国的贸易顺差达2622亿美元，当年外汇储备增加4619亿美元。在这种情况下，单靠调整国内的资金价格——利率和资金供求——存款准备金率，已不能解决经济过热问题。特别是在美联储持续降息的大背景下，利率政策已经处于两难境地——不加息将导致负利率，扭曲市场主体的行为；加息将会导致更多的境外热钱进入，进一步加剧国内的流动性过剩和经济过热。

由于美元的持续走弱，今年人民币兑美元汇率的升值步伐明显加快。渣打银行中国首席经济学家王志浩预计2008年人民币兑美元将升值15%。业内人士更大胆的预计是：不排除在短期之内进行人民币较大幅度升值的可能。

但也有一些业界人士担心，在美国次贷危机导致中国外部环境恶化的条件下，大幅升值会不会导致出口大幅下降？

不过央行的看法似乎要乐观得多。2007年第四季度央行货币政策报告指出，经过两年多的调整，大部分外贸企业基本适应了人民币汇率波动，生产、经营、就业保持平稳，综合竞争力稳步提高，对人民币汇率变动的调整能力和承受能力明显高于预期。

资本项目开放

周小川曾多次提出，要稳步推进人民币资本项目下的可自由兑换进程。中共十七大报告中也有“完善人民币汇率形成机制，逐步实现资本项目可兑换”的说法。可以认为，资本项目自由化将是未来五年央行一项重要工作。

IMF的研究表明，资本账户自由化能够改善经济增长，提高资源配置效率，对国内金融体系产生积极影响。过去几年中，央行对资本项目的管制也在逐步放松。2005年以来，央行和国家外管局推出了QDII制度，港股直通车试点也在酝酿之中，这些都属于资本项目开放的准备工作。一位接近央行的人士称，现在中国的贸易依存度已经达到了65%，再进行外汇管制已经没有意义了，并且管制成本很高。

2005年汇改之后，境外游资押注人民币升值，持续进入中国。很多人担心，一旦人民币实现了可自由兑换，如果人民币汇率调整到位，将会出现大量资金外逃，从而对中国金融体系的稳定造成威胁。他们建议，在人民币汇率调整到位之后，经过一段时间的稳定，才能全面启动资本项目开放进程。业内人士认为，资本项目开放的实施步骤和时机，很大程度上取决于周小川的改革魄力和对时机把握的决断力。

资深金融专家黎江和黄文治认为，在推进资本项目可自由兑换之前，必须做很多准备工作，以免在遇到国际资本大规模流动的风险和冲击时束手无策。

利率市场化

黎江认为，中国金融业下一步的改革重点应该是实现利率市场化。

目前，中国银行业贷款利率允许最高上浮100%，最低下浮10%；存款利率可以下浮但是不得上浮。2007年第四季度，商业银行存贷差达到了3.33%。考虑到存款活期化趋势加强的因素，存贷差还要高。相比之下，绝大多数欧美国家银行的利差只有30-40个基点。

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