“适度宽松”基调延续

未来央行适度宽松的货币政策主要包括四个方面：利率适度下降、存款准备金适度下调、通过公开市场操作增加基础货币投放以及加大汇率的双向波动空间，其调控过程依然任务艰巨。

格式化操作

2008年初的货币政策主要沿袭过去一轮经济增长周期中货币政策调控的格式和思路。

此轮经济增长周期始于2001年，之前中国实行了好几年的积极财政政策，货币政策也在放松，但此时币政策更像一个配角。

央行开始真正开始发挥作用是在2003年9月，央行提高法定存款准备金率1个百分点至7%。“这是中国真正开始周期操作。”中国社科院金融所货币理论与政策研究室主任彭兴韵说，当时央行冲销流动性的手段还包括国债回购操作。

2004年10月，央行首次选择了提高利率。之后，2005年加息，2006年央行两次加息，2007年加息5次，2006年，央行继续使用提高法定存款准备金率的方式来冲销流动，之前存款准备金率是反宏观经济周期的工具，这之后则变成对冲流动性的主要手段，2007年央行10次上调存款准备金率。

2007年的12月，中央经济工作会议确定“双防”为2008年宏观调控的首要任务，并决定继续实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。

“事后来看，那个时候政策确实应该有所放松。从经济增长周期来讲，中国2007年第二季度增长率为11.9％，之后已经连续两个季度下降。”彭兴韵回顾，“但当时政府担心的问题，不仅是投资反弹、贸易顺差导致的国内流动性进一步扩张，物价上涨幅度也比较大。”

在“双防”基调下，从2008年一开始，通胀就被看作中国经济的头号敌人，货币政策被推到了第一防御战线，央行完全按照以前调控格式往下走，并先后于1月16日、3月18日、4月16日和5月12日宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点。6月7日，央行还宣布上调存款准备金率1个百分点。

“实际上，央行可能没有感觉到，新的金融框架应该观察资产价格的变化，而不是紧盯单一的CPI指标。”宏源证券首席经济学家房四海评价。此时资本市场、房地产价格下跌了很多，中国经济已经明显在走下坡路。

政策建议交锋

随着央行政策的不断收紧，中国高企的CPI数字渐渐发生了变化，经历了2月份 8.7%最高点，3月8.3%、4月8.7%，5月7.7%，6月7.1%，……

随着通胀率下调，在2008年，经济学家对中国经济指手划脚达到了顶点。

在通胀问题上，国内经济界分裂为两大派系，一派为货币学派，代表者北京大学经济研究中心的宋国青教授、银河证券首席经济学家左晓蕾女士等，他们主要观点是通胀是货币因素，当时中国面临问题是全面通胀。

但上述说法被中国宏观经济学会秘书长王建所反对，他是供给学派代表，他认为中国当时的通胀是消费结构的突然性变化，而供给结构一时无法适应，从而引起的结构性短缺。其他供给派代表有安信证券首席经济学家高善文和光大证券首席宏观分析师潘向东等。

逻辑体系的分歧导致趋势预判的差异，从2007年底开始，宋国青教授一再强调，2007年通货膨胀率80%是货币推动的，未来几个月的通胀基本上是 “八九不离十”（即通胀率可能会达到10%左右）。

“其实从去年到今年，中国在关键领域的压力可能有一些，但中国核心消费物价指数基本是稳定的。”高善文回忆。

两大主派的争论最终要体现为政策建议的交锋，“一开始，中央还是倾向于结构性的通胀的想法，感觉按一按完了，但没想年初大宗商品价格开始上涨。”高善文说，在2008年2月通胀率达到8.7%，于是天平迅速地摆向了全面通胀的这一边。

所以，虽然五月份房地产市场崩盘，资本市场大幅回调，此时迫切需要调整宏观经济政策，但6月份中央还继续提高利息和提高存款准备金率。

即使如此，宋国青教授也认为货币政策行动仍旧过于迟缓，“刀快不怕脖子粗”，他认为制止恶性通胀，必须继续依靠提高利率。7月25日，虽然中央经济总基调进行了调整，从年初“双防”调整为“一保一控”，但货币政策没有动作。

9月份底，国际经济风向突变，国内流动性猝死。

10月初，宋国青教授经过研究后发现，中国经济将很快走向通货紧缩，同时摩根大通中国区董事总经理龚方雄表示未来CPI或负增长。

频繁出手

9月，央行的脚步开始加快。当月央行召开季度货币政策例会上，明确下一阶段货币政策的取向和措施。

当月15日，央行公布决定下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率，这是央行6年来首度降息，此举被认为央行进入新一轮降息周期的开始。

10月8日，央行再次公布，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点。

虽然央行已经两度降息，但事后来看，央行并不认可中国迫切需要宽松的货币政策，因为在多个场合央行行长都表示：中国面临着通缩和通胀交错的风险。

货币当局暧昧表态备受争议，很多专家认为央行的态度已经影响了微观主体对未来的预期。“中国经济下滑的2/3是自己的原因，1/3是外部原因。”北京师范大学金融研究中心主任钟伟说。

之后，由于中国经济形势迅速恶化，央行的行为开始明显加快。

10月26日，周小川在向全国人大常委会作关于加强金融宏观调控情况的报告时强调，下一步改革发展稳定的任务艰巨而繁重。

10月28日，中国央行协同全球主要央行再度联手降息。

11月10日晚间，央行就部署落实适度宽松的货币政策，提出了五条措施，并提出要按照“快、重、准、实”的要求。

接着在11月26日，央行火速降息108个基点，一次下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，降息力度仅次于1998年。

12月22日，在市场广泛预期之下，央行又将利率下调27个基点，法定存款准备金率下调0.50%，这是央行在百日内的第5次降息。

困难重重

未来，央行的任务依旧艰巨，北京大学经济研究中心霍德明教授认为，目前国内宏观建议和调控的失误在于宏观信号的缺失，“因为我们缺乏明确的信号，大家就只能依靠经验来猜测。

2008年12月3日，国务院常务会议研究部署金融促经济发展政策措施也提到，未来要综合运用存款准备金率、利率、汇率等多种手段，保持银行体系流动性充分供应。

就此，一位接近央行的人士解释，适度宽松的货币政策主要包括四个方面，利率适度下降、存款准备金适度下调、通过公开市场操作增加基础货币投放以及加大汇率的双向波动空间。

对于利率，彭兴韵认为明年利率可能会继续下降108个点，达到改革开放的三十年最低的水平。龚方雄认为，明年存款利率会降低到1%之下，贷款利息会降低到4%之下。

另外，按照国务院办公厅13日下发的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》要求，明年要根据经济社会发展需要，以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右。

有研究表明，M2增长17%，理论上信贷增长目标就要在16%左右，”核心在于你的货币供应放慢会有多严重，如果货币放慢是10%，经济明年增速是9%，经济所需要的货币供应大概在20%。“高善文说。

在存款准备金率上，目前一些机构预测2009年增加货币供给需要降低存款准备金率200-300基点，即法定存款准备金率下调至12%左右比较合适。此外，央行还会通过公开市场操作加剧这一效果。

在汇率政策上，一些迹象也表明央行可能试图启动前期停止使用的汇率工具，来年将会增加双向波动范围，防止出现单边升值或者贬值的预期。这样做的理由有：一方面人民银行的汇率政策受到来自各方的压力，尤其是出口导向型企业大多是劳动密集型的中小企业，它们在就业方面贡献很大。而另一方面，人民币大幅度贬值的空间也比较小。如果人民币大幅度贬值将引发前所未有的贸易争端，这会在全球引起新一轮报复性的贸易保护主义。

高善文建议，未来宽松政策需要收紧主要看三个信号，第一个信号是经济在关键部门有没有瓶颈压力；第二个就是关注劳动力市场的压力；第三个是大宗商品市场的一个稳定情况。”如果关键部门和劳动力市场都没有出现压力，大宗商品的价格涨一涨没有关系。“他说。

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