经济观察网 记者 黄利明  今日，中国证监会就《关于深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）和《关于修改＜证券发行与承销管理办法＞的决定（征求意见稿）》（以下简称《修改决定》）公开向社会征求意见。

此次改革的重点在于，一是适当扩大参与询价的机构范围，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售；这意味着部分私募基金将是扩大的重点，甚至成为询价和配售的新力量。二是，不再对全部有效申购进行比例配售，而是由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量，再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构，以增加单个机构配售数量，进而加大定价者责任和报价的合理真实；三是，要求主承销商投资价值研究报告、参与询价的各配售对象的具体报价予以披露，以增加透明和社会监督； 四是完善回拨机制和中止发行机制，督促发行人及其主承销商合理设计承销流程，有效管理承销风险。

这是自去年6月证监会启动新一轮新股发行体制改革以来的延续，但市场热议与期待的主承销商配售权、存量配售等改革措施暂未推行。

证监会相关负责人对此表示，这些问题证监会将继续进行研究，待市场条件成熟时择机推出。从长期趋势来看，这是市场发展的方向，但是从现阶段来看完全放开条件尚不成熟，要逐步创造条件。存量配售也是同样的问题，需要进一步统一认识，完善和解决相关技术和理念、认识等问题。

约束机构“不差钱”

此前改革提出了最低申购量要求，基本杜绝了高报不买和低报高买的情况，由此解决了报价环节的问题。但是一级市场中，IPO发行价、发行市盈率过高，与企业超募现象严重。并形成新的IPO利益链，形成对推高发行市盈率和超募的膨胀。

在配售环节，单个机构获配股份数量较少。以中小板公司发行为例，单一机构通常只能获配几万股左右，最少的不足1万股。因获配股份数量太少，询价对象认真研究上市公司的基本面并审慎报价的动力比较薄弱，不同程度地存在报价随意的情况，有人为抬高报价水平的倾向。

为此，《指导意见》进一步完善询价过程中报价和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大网下报价的责任机制。在具体操作上，不再对全部有效申购进行比例配售，而是由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量，再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。这样单个询价机构需要购买的股份数量和相应的资金会大幅增加，加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。

举例而言，某中小板公司网下发行1000万股，在现有配售体制下，通常有100家左右的机构可以获配，而且基本上是平均分配，即每家只获配10万股，再假设发行价为10元，那么持股成本仅为100万元。这对于产品规模动辄上亿或几十亿，甚至上百亿的机构而言，这是九年一毛，上市后的收益影响也非常微小。因此，有机构出人情价等方式，帮助发行人、保荐承销商推高发行价。

此次《指导意见》要求承销商设置每笔配售的配售数量，比如每笔配售200万股，这样最多只能有5家机构获配，每家机构的获配金额至少是2000万元，2000万元的持股成本比之前的100万元有了大幅提高。增强了利益约束，促进机构在参与报价时更加慎重。

按照《指导意见》的要求，如果申报价格在发行价格以上的机构超过5家，须通过随机摇号的方式确定最终获配的机构。

新增询价配售机构

适当扩大参与询价的机构范围，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售，则是另一个关注点。这意味着有些私募基金很可能成为参与网下询价和配售的新主力。

目前A股市场参与询价和配售的对象限定为基金公司等六类机构，同国际市场相比，可参与机构的种类、数量相对有限，且主承销商不能挑选。这一方面存在参与询价的机构不够充分的情况，不能发挥主承销商选择优质投资者的市场功能，另一方面由于询价机构为所有承销活动的公共客户，使得承销商在平衡发行人和投资人利益时，倾向于发行人的可能性大，推高价格的动力强，而不够重视投资者的利益。境外成熟市场一般都赋予主承销商配售权，允许主承销商自主选择投资者进行配售。这样承销商必须满足发行人和投资人双方的要求，可以为发行人提供相比较而言长期的、高素质的股东群体。

从长期趋势来看，赋予主承销商配售权是市场发展的方向，但是从现阶段来看完全放开条件尚不成熟，要逐步创造条件。在这个方面《指导意见》进行了一定尝试，适度扩大网下询价机构的范围。在具体操作上，网下机构扩容采用的是主承销商挑选推荐方式，即主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售。这样，在发行时参与询价和配售的除了目前的询价对象之外，还包括由该项目的主承销商推荐的部分机构。

不过，证监会相关负责人指出，从单次发行来看，新增的网下机构数量不多，对目前询价对象队伍的冲击也不大。同时，承销商推荐机构投资者必须公开披露挑选这些机构的具体标准、决策过程，这些机构投资者均由证券业协会进行登记备案管理。

报价公开

对于市场诟病的主承销商投资价值研究报告粉饰公司价值、乱抬价的现象，以及机构乱报价的情况，《指导意见》以提高定价信息透明度方式冀望遏制。

首先要求主承销商披露投资价值研究报告的关键结论和主要参考信息。主承销商投资价值研究报告反映的是承销商对发行人股票的投资价值的预测，对新股定价有较大的影响作用，目前该报告仅向网下机构投资者提供。《指导意见》要求主承销商披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。这样增加了透明度，也增加了约束机制。

另外，披露网下机构报价情况。《指导意见》要求主承销商发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况，即把参与询价的各配售对象的具体报价向社会公开，这样不仅方便公众监督，也可以增强对机构报价的“软约束”。

证监会相关负责人表示，询价过程是一个买卖双方价格博弈的过程，各环节信息公开有助于提高透明度，强化对询价机构的约束，合理引导市场。

市场化的定价机制需要更加灵活的发行承销机制与之配套。为此，《指导意见》要求，网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。在网下报价情况未及发行人预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的情况下，发行人及其承销商可以中止发行。中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。

此外，发行人及其主承销商在刊登招股意向书后可以根据市场情况合理确定推介时间。证券交易所和证券登记结算机构应当创造条件，进一步缩短新股发行结束后到上市的时间。