第十二周

　　3月18日，周二，一份异常坚决而清晰的“止损”操作策略被紧急送发到某证券公司的私人客户手中。

08年以来跌跌不休的股市进入了第十二周，一个惊恐的、惶惑的、漫长的一周。

辗转获得该报告的股民华秋（化名）几乎呆了，因为这与机构公开的“筑底已近”的言论大相径庭。

这是一份简练而直白，内容不足两页的报告：“重大操作提示——市场估值体系崩溃已可确定，市场步入熊市的概率较大，系统性风险处于失控边缘，启动短期止损机制；2007年9月运作的中长期投资组合出现15%的亏损，启动中线止损机制；止损步骤……”

此前一天，周一，上证指数低开21.44点，以3941.26点开盘，收于3820.05点，下跌142.62点，跌幅3.6%。

当天下午，见势不妙的华秋将亏损已超过25%的中国国航强行清仓，只保留了一直企稳的中国神华。

前两个月还在看好市场的基金更改了自己的口径，一个基金经理认为6000点看起来已经很遥远。

恐慌在蔓延。

“在最困难、最黑暗的市场中，总是基金在出货。”银河证券首席基金分析师胡立峰说。

一位易方达基金经理甚至说，有些基金甚至将仓位降低到了50%以下。

胡立峰算了一笔账，去年基金分红至少需要1200亿，但在上涨的趋势中，基金公司贪恋管理费没有及时分红，但在第一季度底，基金公司必须卖出股票、兑换现金来进行分红。

除此之外，基民赎回也会迫使基金出货，“最近给我打电话的人很多，都是咨询是否需要卖基金”，中国社会科学院金融所金融市场研究室主任曹红辉说，在3500点之上，还有很多基民是盈利的，但跌破3500点，很多基民则会亏损。

赎回被南方一家基金公司北京分公司经理证实：在一周以前，整个公司基金是净申购状态，而这一周，已经有很多基民开始扛不住了，基金出现净赎回。

新基金发行也出现困难，年后虽然证监会新批三批、共24个基金发行或拆分，但销售情况都比较平淡，一些投资者明确表示，不准备买基金，“风险太大”成为很多人的理由。

“说实话，我与一些机构们交流后，发现大家都很迷惘，都想不通市场怎么会突然这样。”一家基金公司投资总监说。

在迷惘中，市场没了底。

4000、3800、3500、3000点，分析师和投资者各自根据市场下跌程度依次调整着预期。

年初，机构们预测，基金在2008年市场中会提供至少30%盈利，“但现在基金平均的跌幅达20%，如果实现年初的30%，基金需要上涨多少才可能到？”华安基金王国卫反问，关键还是看基金的运作，但是整个市场达到这个预期很难。

估值体系的溃退

机构们恐慌的原因主要是市场的估值体系在发生改变。

“今年面临的第一个压力就是估值”，王国卫说，“在市场上涨的过程中，很少有人去关注这个问题，去年估值水平达到四五十倍，有的甚至是五六十倍，但这种是不可持续的。”

基于上述分析，王国卫认为，目前市场正承受着历史的平均估值、周边的市场甚至国际市场估值的多重压力，当市场发生变化时，大家就会关注国内估值过高的问题。

另外一些券商分析师观察到：在自己的公司研究所里，宏观和策略分析师已经看空，但行业分析师还在看多，“这就是屁股决定脑袋，一旦行业分析师们自己都出货，可能就要调低上市公司的估值水平了。”

现在，分析师已经在不断下调上市公司的估值标准，2007年频繁使用的动态市盈率估值标准在下跌的行情下被摒弃，即使面对总体市盈率20倍左右市场，很多机构投资者依旧在喊贵。

A股市值在机构们的潜逃中开始缩水，市场的主导权也发生了转移。2007年，基金以3万亿的资产占据市场绝对主导地位，但现在，“大小非”可以根据自己对上市公司的判断增减股票，股市的主导权转移到“大小非”手中。

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　　“股市到了关键的时刻，主要市场的资金面出现不平衡。”中国人寿的上述人士说。

在中国政法大学刘纪鹏教授眼中，整个资本市场只有一个管道在输入资金，而有多个管道在输出资金。“增发、大小非减持、高比例的印花税、创业板等都在从证券市场抽资金。”

一家券商在其报告中称：整个市场的估值体系重建将是“以中国石油为代表的蓝筹品种估值回到12-15倍市盈率区间”，“以贵州茅台为代表的成长股的估值回到20-30倍市盈率区间”为标志。

该报告同时认为，06-07年IPO发行市盈率在26-30倍区间，正好对应原有市场估值体系的价值中枢。如果后期IPO降低市盈率发行说明政府默认了旧的估值体系的崩溃。

模糊的救市

救市呼声渐起！

某种程度上，3月18日央行公布上调存款类金融机构人民币存款准备金率已被市场理解为模糊的救市。在这之前，市场普遍预测央行会做出加息动作。

相比加息，提高存款准备金率对股市影响相对柔和，社科院金融所副所长王国刚甚至表示，“提高存款准备金率是一个正常的行为。”

股市在3月19日反弹。

但欢乐总是短暂的，市场在经过短暂的反弹之后又开始大幅震荡。

越来越多的投资者对央行的“柔和动作”不买账，中国人寿一位人士就表示，目前政府不出台救市政策，市场会继续下跌，如果市场跌破3000点，可能会危及社会稳定。

一些专家开始试图通过新华社内参的形式建议政府拯救股市，在专家们看来，中国股市已经到了一个关键的时刻，如果继续下跌，可能形成股灾，涉及的范围不仅是股市投资者的利益，而且会危及中国经济的稳定和发展。

中国社会科学院金融所金融市场研究室主任曹红辉接受记者采访时表示，政府应该从五个方面拯救股市，一是暂缓再融资发展，改革再融资制度；二是加强对解禁大小非管理；三是改革印花税制度，降低印花税率和变印花税双边征收为单边征收；四是推迟创业板和股指期货；五是推动上市公司回购自己的股票，一旦上市公司跌破股改承诺的价位，就应该回购，让市场对上市公司建立一个良好的预期。

在此基础上，中国政法大学教授刘纪鹏给了补充，“短期之内，推动融资融券制度和‘T+0’制度来活跃市场。”

“现在中国除了由于次级债而导致的外生性需求紧缩外，我们内生性紧缩的力度应该是更主要的一个因素。”中国宏观经济协会秘书长王建说。

王建属于宏观经济专家中较悲观的，他认为中国GDP增幅下调到7%是有可能的，“如果GDP增幅为8%还是能接受的，对中国经济来说肯定是一个明显的衰退，但不是一次非常严重的衰退，如果GDP增幅真跌到7%以下的话，那个是很可怕的，一定会引发大量的社会矛盾。”

绝地逆转

19日，上证指数涨幅2.53%。华秋也藉此买入了中信证券，以进行短线操作。

接踵而至的，却是更为惊心动魄的一幕。20日，开盘后的上证指数一路下跌245点，跌幅超过6.5%。随后开始步步拉升，当日以3804.05点收盘，而当天的振幅已经高达9.07%。

周五，上证指数再次陷入震荡格局。

“更多的是技术性反弹，短期内更难预测，大盘远未企稳。”不少基金经理如此表示。

据悉，有上海某基金公司两周前清空金融、地产板块，本周又有建仓行为，一些减持力度大的老基金也有回补现象。亦有知情人士透露，在上周A股下跌时已有保险资金陆续进场。

市场陷入一片焦灼之中。

中信证券一营业部副总向记者指出，现在机构依旧是分歧严重，不过悲观情绪更为浓厚，因此有不少机构的策略是期待反弹之后减仓。

当日，华秋再次获得某券商的最新《市场分析与操作策略》。

该报告认为，阶段性的平衡区域可望形成于3500-4100点一带，此区域将成为两种估值标准的主战区。市场趋势难以明确判断……