全是中国的错吗？

王志浩

　　不久前，美国前任财长保尔森在接受英《金融时报》专访时声称，中国过高的储蓄，以及将储蓄借给美国对全球信贷泡沫的产生起了一定的作用。他认为，高储蓄率使得全球市场收益率被压低并增大了风险价差，是造成当前金融危机的关键要素之一。上周保尔森发表声明认为《金融时报》错误理解了他的话，但这番话引起的争论远未结束。

中国和中东的确为美国融资

首先，我们来考察全球资金的流动状况。全球储蓄占全球GDP的比重从2002年20.6%的低点升至2006年的23.9%并维持在这一高位。

但我们不应只关注全球储蓄。如果一国的高储蓄率与高投资率相当，则不会产生“过剩”储蓄输向国外。中国（以及中东）的问题是“过剩”的储蓄——即储蓄减去投资（S-I）——越来越大（S-I也等于一国的经常账户余额），美国的情况则相反。中国的“过剩”储蓄是由储蓄增速快于投资增速造成，而不是因为投资受到遏制。

亚洲发展中经济体（以中国为主）和中东地区积累了大量的“过剩”储蓄，同时美国靠借款为其储蓄缺口和经常账户赤字融资。从“剩余”储蓄占GDP的比例来看，中东地区比亚洲发展中经济体的经济失衡更严重，中国“过剩”储蓄的GDP占比最高“仅为”11%。

从实际美元金额看，由于亚洲经济规模较大，亚洲和中东向美国提供的融资额大致相当。2002-2008年期间，亚洲发展中国家（中国占91%）和中东各自输出1.4万亿美元“过剩”储蓄，而美国借款规模则高达4.2万亿美元。美国主要通过发行国债和机构债融资，不过近年来中国及其他一些国家也开始投资于美国公司债和股票市场。

整体来看，欧洲在布雷顿森林体系II中并没有大量借入资金（其中部分欧洲国家借款规模很大，中欧和西欧等国也是赤字运行）。这就引发出一个问题，为什么大部分“过剩”的储蓄都流向了美国？

中国和中东并不决定美元短期利率

一个重要的原因在于，首先美国是流动性的主要发源地，美元利率过低。斯坦福大学经济学教授约翰·泰勒指出，2002-2006年间联邦基金目标利率明显低于按泰勒规则估算的正常的短期利率水平。泰勒相信，如果利率水平高一些，房价将有很大的不同。

泰勒和约瑟芬·史密斯合作的一篇文章中提出一种理论，解释了著名的格林斯潘利率之谜（即2004年美联储提高了短期利率后，长期利率却保持低位的奇怪现象）。他们认为，低通胀及低利率水平降低了人们对未来的通胀预期；长期的通胀预期受到抑制，使得收益率曲线调转下行。换句话说，似乎出现了新的经济调控的典范——央行是如此的长袖善舞，市场相信他们一定能够控制住通胀。

问题在于，大多数人（包括美联储在内）只关注商品和服务的价格，而忽视了房价的变动。美国房价在2006年7月见顶。而美国的货币政策显然没有将其考虑在内，如今看来实属政策判断失误。次级贷款发放量在2005-2007年达到顶峰。而中国经济失衡只是在2007-2008年有所扩大，可能进一步吹大了早已膨胀起来的美国资产泡沫。新兴市场的流动性重新注入美国债券市场，可能阻止了美国货币状况对短期利率的提高做出反应。

谁的责任

坦率地说，对存在坏账风险的信贷需求获得信贷的正常约束失去作用后，美国金融体系未能有效地处理好流入的资金。无论是形同虚设的抵押贷款标准，被滥用的抵押贷款证券化，信贷评级的错误，还是内部风险管理的失败，都造成了风险缺乏正确的管理并成倍地堆积。

亚洲的增长模式也存在着问题，中国的经济增长模式明显失衡。不过，经济失衡的产生也存在一些情有可原的结构性原因：

——亚洲金融危机之后，发展中经济体追求经常账户顺差的动机明显增强，以便积累大量外汇储备抵御可能再度出现的金融危机。

——亚洲经济体中高储蓄率并不少见，这要部分地归因于地区文化因素。

——中国国内的投资水平很少受到抑制。（目前的财政刺激方案毫不含糊地提出要大幅增加政府拉动的国内投资，此举有助于减轻中国的外部失衡。）

——抱怨中国消费不足的人忽略了一个事实，即建立社会保障体系和提高收入不可能一蹴而就。短期内，世界仍需学会面对中国经济中的部分失衡。

此外，还有其他一些被保尔森的批评者所忽略的因素也导致了中国经济失衡。自2004年以来，“准固定汇率”制度和央行的外汇市场操作对鼓励出口起到了作用，从而加剧了中国的外部失衡。我们并不想重提对人民币汇率的争论，但相信中国在提高汇率制度灵活性方面还大有可为。

另外，将中国的高储蓄率归结为文化因素的说法也是有问题的：中国的储蓄在2002-2008年间急剧飙升，但人们应该不会在这几年间突然变得更加传统。这期间储蓄的增加很可能是由一些周期性因素造成，如企业利润的积累，政府收入增加，以及工资的提高，同时也存在一些结构性因素，如企业红利分配政策的缺失。

布雷顿森林体系II并未崩溃……但发生了一些变形

各地区“过剩”储蓄间的借贷情况确实存在着摇摇欲坠的可能。实际上，近年来许多人警告称布雷顿森林体系II注定将崩溃，带来世界经济格局的重新配置。但我们认为，当前面临的情况不同于他们的预想。例如：

——布雷顿森林体系II的批评者相信，有一天美国的赤字缺口将不再获得外部资金弥补。但最新数据显示，中国仍在大量购进美国国债，从而压低美元长期利率。

——批评者担心美元会对世界各管制货币大幅贬值。但这一幕还没有发生——即使美元再度下滑，GCC（海湾合作委员会）货币和人民币也不太可能被允许对美元大幅升值。

——批评者担心贸易保护主义抬头会使全球贸易体系分崩瓦解。这也没有发生。

我们不排除这些担忧在未来出现的可能，但目前来看，布雷顿森林体系II正在变形，而没有崩溃：

——美国的消费正在萎缩，对中国制造业产品和中东石油的需求在降低。虽然这可使美国非石油贸易账户赤字走向平衡，但整体贸易赤字仍然继续存在。美国的外部经济并没有重回平衡。

——许多据猜测曾受到央行买家打压的非主权资产收益率有所走高。各国央行（如中国人民银行）已转向购买短期国债，并成为机构债券和长期债券的净卖家。由于美国消费复苏需要低利率的支撑，如果投向长期债券的资本流入停止（且没有其他资本流入项可以替代），美国还将面临新的问题。同时，全球市场避险倾向加剧了收益率曲线的漫长的 “正常化”（GreatNormalization），这意味着美元与其他货币间的利差仍将扩大。

同时，当前全球需求的暴跌使贸易再平衡变得更加艰难。如果贸易顺差国继续鼓励出口，布雷顿森林体系II将催生贸易保护主义抬头。

综上所述，美国显然是本次危机的根源所在。美国的低利率政策环境为房地产泡沫的酝酿和膨胀提供了机会，而美国金融市场又进一步放大了泡沫带来的风险。总之，我们同意美国新当选总统奥巴马最近对经济状况的演讲中的说法：“这场危机主要错在我们自己”。

（作者为渣打银行（中国）有限公司首席经济学家，申岚杨岩春译）