通缩风险下降“特里芬”难题再现

孙健芳康怡

　　　上周公布的1月居民消费价格总水平指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）意味着中国通货紧缩的风险在降低，但中国经济是否就此走出底部，形成“V”反转趋势尚待观察。

实际上，中国经济正处在艰难抉择中。如果管理层今年下半年反思财政政策，中国经济可能触顶向下，形成“倒V”趋势；如果继续实行财政刺激和准财政刺激（信贷放松）措施，下半年中国经济则可能出现通货膨胀。

通缩分歧

在1月份宏观经济数据公布之前，国内经济学界一直担心中国通货紧缩风险是否继续加大。

然而，2月10日国家统计局公布的数据部分解除了这种担心，数据显示，1月份居民消费价格总水平指数（CPI）同比上涨1.0%，高于市场0.8%的平均预期。在CPI构成中，城市上涨0.7%，农村上涨1.5%；食品价格上涨4.2%，非食品价格下降0.6%。

当然，如果因为CPI同比增长高于或低于预期，就此判断中国经济走出通缩阴影或通缩恶化则过于武断，因为2008年CPI的基数很高，国金证券宏观分析师王晓辉表示，仅基数因素就导致1月CPI同比增速回落1.2个百分点。

CPI同比数据开始失真，而观察CPI的环比数据更有意义。

从环比数据看，1月份CPI环比数据开始回升。这是5个月以来首次出现的回升，王晓辉分析后认为，春节食品价格上涨对CPI环比价格上涨的贡献很大，因为1月份食品价格环比上涨3.3%，而食品占CPI的权重就有32%左右。

食品价格上行被寄予了乐观的预期，但不乐观的一面是，2月10日同时公布的工业品出厂价格指数（PPI）同比增长下降3.3%，与2008年12月相比还在降。王晓辉还认为，PPI负增长的格局会延续较长时间，个别月份降幅可能接近8%，这不但会降低消费者的信心，并给终端产品价格下行带来压力。

所以，根据现有数据，无法立刻判断中国经济是否走出通货紧缩阴影。实际上，国内经济学界就此分歧也很大，摩根大通、野村证券、国金证券等机构都表示，之后的2月份，随着春节因素的消失，CPI环比数据可能重新为负，届时中国将全面进入通缩阶段。

但反对声音也很大，西南证券高级宏观分析师董先安一直坚持，随着中国货币数据和信贷数据继续放松，中国将在2009年8月彻底走出通货紧缩的阴影。

对通缩形势判断的分歧带来针锋相对的政策建议。

认为中国很快走出通缩阴影的专家建议，央行不应着急降息。“关键是减息解决不了多大的问题，”中国社会科学院宏观经济研究室的张晓晶主任说，“在经济疲弱阶段，货币政策主要作用是配合财政刺激政策，本身的主动性并不大。”

但认为中国走出通缩风险的专家们建议，未来数月内，中国人民银行应继续大幅调低基准贷款利率，摩根大通董事总经理李晶就表示，随着经济增长率下滑，中国的真实利率在上升，她期待中国将进一步降低利率和存款准备金率。

正“V”，倒“V”

滞后反应经济的数据仍不理想，但前瞻性的经济指标开始反弹。

其实，这种反弹从2008年12月中旬已开始，当时一些物流行业的订单数开始增加，新开工项目数据也开始上升，一些行业如钢铁、煤炭的需求突然上升，部分行业产品价格开始反弹。

现在，除了原有反弹信号还在持续，更多的经济指标开始向好。

受全球矿石运输需求回暖影响，衡量国际海运情况的权威指数——波罗的海干散货综合指数（BDI）已从此前低位回升近2倍。

国际钢铁价格在今年1月份开始止跌，而国内钢铁价格已经从2008年11月份开始反弹12周，部分钢材品种上涨幅度接近50％。

国际上，美国1月份ISM制造业指数高于去年12月份，国内，虽然中国1月外贸进出口总值同比下降29％，但剔除春节假期因素，1月份进出口、出口值分别比去年12月份增长4.6%和10.1%。

更让人看到希望的是，中国1月份的制造业采购经理人指数（PMI）已经从去年12月的41.2%上涨到1月的45.3%，信贷数据更是出现大幅反弹，去年10月、11月、12月份信贷增长数据分别为1819亿、4769亿和7718亿元，而在2009年1月则增加到1.62万亿，“因为信贷数据是前瞻性数据，其对经济刺激作用会随后反映。”张晓晶说。

在去年12月份，安信证券首席经济学家高善文在接受本报采访时就表示，中国经济很可能会走出“V”型走势。“中国经济一开始掉得非常快、非常深，然后很快弹起来，你从远处看，这个走势就是一个‘V’字的走势，但是右侧比左侧低得多。”当时高善文说。

现在回过头去看，高善文描述“V”走势已经形成。不过，短期来看，“V”型中轴是2008年10月；更远期看，“V”型中轴是2008年第四季度（当时GDP的环比增速为1.2%，创1992年新低）。

在“V”趋势确立之后，中国经济是否会上行，这种上行会维持多长时间？

高善文认为这取决于存货消化周期，“如果中国经济在一季度打一个底，二、三季度反弹起来，下半年全球经济能够站稳，房地产市场恢复比较快，中国经济在这个位置上就能够站稳，能够继续往上；但如果房地产市场还是不行，全球经济还是不行，就又会掉下去，之后再弹起来，从而W型。”

按高善文的逻辑，现在看中国经济形成W型概率更大。一方面，全球经济形势更加恶化；另一方面，很多房地产专家表示2009年房地产市场的存货调整不会结束。

更悲观的是，中金公司担心中国经济将会在下半年触顶，“在今年第三季度，中国经济可能会形成倒‘V’。”中金公司的报告支持，其理由是，在最近财政刺激和准财政刺激下，GDP的季度环比增长幅度加大，第一季度会回升，第二、三季度会加大，但在三季度可能达到高位，第四季度可能出现回落，全年GDP环比增长幅度出现倒“V”型。

特里芬难题

的确，中国经济正处在一个艰难选择的过程中，财政刺激的特里芬困境开始出现。

如果管理层下半年开始反思财政政策，国内经济真的会出现倒“V”形状；但如果不去反思，继续推行扩大财政刺激和准财政刺激（信贷放松）力度，有可能推动中国很快进入通货膨胀阶段。

最近几个月的信贷扩张数据让人目瞪口呆，但经济学家分析后发现，在最近几个月信贷扩张数据中，中短期投资特别是短期票据占据比较多。如在1月份信贷数据中，短期贷款增加3404亿元，票据融资增加6239亿元，这说明企业资金链条紧张，需要用短期票据补充流动资金，也说明这些资金用于长期投资，如固定资产投资和产能建设的可能性会很少。

而且，即使在长期贷款中，贷款项目多集中在政府项目，而私人投资仍旧十分弱，所以中金公司判断，到第二季度或者下半年，银行对基础设施贷款放缓，此时如果私人部门依旧需求疲弱，信贷放缓将会更加显著。

同时，中金的报告还指出，未来政府可能会反思当前的经济刺激政策。其理由有，1998年中国财政刺激大跃进，就导致大量豆腐渣工程，之后政府不得不反思，导致1999年信贷速度回落，目前情况类似于当年的情形。

如果信贷增长态势不可以持续，出现前高后低局面，中国经济会触顶下滑，全年GDP环比增长幅度出现倒“V”不可避免。

但是一些专家不赞同上述观点，社会科学院数量和经济研究所所长汪同三就认为，目前的财政刺激政策较以前大有改进。很多官员也纷纷表示，未来中国政府根据经济情况增加经济刺激的力度，信贷增幅回落不意味着其他经济刺激手段不去使用。

但是，过度的财政刺激措施留下隐患，从1月份金融可以看到，1月份家庭存款大幅增长1.51万亿元，导致M1货币供应量增长速度从2008年的12月份的9.1%下降至1月份的6.7%，创了14年来的最低。

货币乘数在下降，而被锁定的流动性形成笼中虎，随时可能创造出2007年流动性泛滥的格局，野村证券国际高级经济学家孙明春就指出：由于银行贷款近期大幅飙升，随着CPI基数效应的减弱并且国内经济重获动能，到第三季度通胀将卷土重来。