中金公司：A股调整幅度20%

投资者报(记者)中国的外部环境不容乐观，外需恶化程度比1998年更高。

欧洲宣告衰退后，美国和日本也难逃噩运。

目前，美国的就业状况将进一步恶化，相关数据显示，非农就业人数继续下滑，2008年1至10月累计减少职位共120万个，10月失业率攀升至6.5%的高位；短期拆借市场流动性有所缓和，但风险溢价依然高企；

此外，美国实际房价已经下跌26%，还有15%的下跌空间，房价的租金比和房价的收入比均显示出房价高于潜在水平，因此，美国目前的房屋库存还需要10至11个月进行消化。此外，制造业指数大幅下挫，消费者信心指数跌至多年来最低水平，这些领先指标预示着美国经济前景暗淡。除美国外，欧洲主要国家，如西班牙、爱尔兰、英国和法国房市泡沫严重；同时德国IFO企业景气指数走低，OECD欧元区领先指标持续下行，预示着欧元区经济前景堪忧。

面对国内外的压力，在宏观政策方面，我们预计将继国十条之后，将会出台以下组合政策：

1、货币政策放松：到2009年底基准贷款利率将下调108个基点；存款准备金率将下调250至450个基点；人民币对一篮子货币汇率升值将放缓至2%~3%。

2、财政政策扩张：税收方面将上调个人所得税起征点，并调整房地产税收鼓励购房；支出与融资方面，为了“保八”可能出台刺激政策，包括支持消费和购买保障性住房，未来两年多发债1.2万亿元，容许有条件的地方政府发展，中央发债转贷地方政府。

3、产业政策：加快3G步伐创造消费亮点，在法规和融资上鼓励兼并重组等。

4、深化改革：资源价格和税收价格改革以促进产业结构升级；完善社会保障和医疗制度改革以鼓励消费；实行土地改革加快城市化进程并鼓励消费；建立人民币国际结算中心以提高人民币的国际地位。

政府基建投资的乘数效应无法撬动私人房地产开发投资，而房地产市场走软预示着投资增速继续下降，房价下跌的城市比重不断上升。因此房价调整的压力巨大，即使考虑到灰色收入，目前主要城市房价相对于消费者可承受水平仍然高估。按照目前房屋的销量，房屋的库存需要27个月才能消化。在地产低迷的带动下，重工业产品的需求大幅下滑，而在过去几年房地产的快速增长成为重工业产品的主要下游行业之一。

而且，政府的基建投资乘数今不如昔，基建设施较为饱和，中国过去10年公路供给增长远远快于需求，国企占总投资比重由54%下降至28%。由于消费的刚性较大，GDP可能会软着陆，而工业企业利润、出口和大宗商品可能会硬着陆。

首先看看电力消费，中国以投资拉动、发展重化工业为主导的经济增长方式，导致电力需求周期性大于GDP。2007年电力消费增长15%，中金公司预计2008年和2009年分别增长7.5%和4.5%。

尽管中国开始实行宽松的货币政策，但是货币政策放松作用有限，因为在经济处于下降周期时货币流通速度下降，贷款也会大幅放缓。

因此，鉴于以上因素和不同油价的假设，以及产出缺口和减税效应，预计2009年至2010年，PPI和非食品CPI将呈现通缩，而通缩的出现将显著打击企业利润进而影响银行的资产质量。根据对中国过去30年的各经济下行周期的研究，我们发现，经济增速的下滑通常会持续3年以上。

由此可见，全球及中国经济面临的长期挑战更为严峻。GDP增速与政府债务水平负相关，以及发展中国家GDP增速与劳动年龄人口比率的正相关结果显示，全球经济前景长期面临高负债与人口结构老化的两座大山，未来纳税人数比率下降，但需要承担的税负增加，将进一步削弱经济增长潜力。

尽管中国开始实行宽松的货币政策，但是货币政策放松作用有限，因为在经济处于下降周期时货币流通速度下降，贷款也会大幅放缓。

中金公司对沪深300指数2009年自下而上的盈利增长预测从6月的24%下调至6.3%。

自下而上回归的A股2009非金融盈利增长预测为-15.1%，2010年为-2%。2009年A股市场的调整幅度可能达20%，且10年内将趋于稳定。

中金公司认为，从市净率上看，上海综指2005年6月市净率底部在1.6倍，而现在是2.17倍，沪深300在2005年12月为1.53倍，而现在是2.01倍。因此，A股估值风险仍然较高。但在股指风险大幅释放的情况下，股价可能领先盈利5~6个月见底。应关注熊尾牛头的行业轮换。