换一种思维提高投资收益率

作者：陈邦添

发布日期：2008-04-28

在美国过去的半个世纪里，各行各业的盛衰似乎都与“婴儿潮”（baby-boomer）息息相关。进入21世纪，他们逐渐离开工作场所步入退休行列，如何分割其退休理财这块大蛋糕，无疑成为各投资管理公司的重心。

养老基金产品的一个重要特点，就是为投资者提供高额稳定的收入流（Income Stream）。债券型或混合型基金或许就具有这样的功能，但过去几十年超过正常水平的股权投资（Equity investment），其高收益率已经惯坏了这些基金。一种高收益低风险的基金产品的出现，成为众多投资者的期待。

卖出持有标的看涨期权

卖出持有标的看涨期权的具体做法是：投资者有某种资产（如股票或指数资产），同时出售与该资产为标的的欧式认购期权，该期权合约总额（National amount）介于标的资产额10% -100%不等。协定价格可定于价平（At-the-money）或价外（out-of-the-money）。合约期限为短期的居多（1个月或3个月）。如果标的资产到期升值比例不超过期权金比例（percentage of option premium），此策略获利，否则亏损。

总的来说，此策略在股票市场平稳或下跌时的表现很好。而当市场一路上扬时，则表现落后于市场。由于投资者一般具有风险厌恶（Risk aversion）倾向，愿意溢价购买期权给他们所提供的市场保护。从长期来说，卖出期权是获利的，更重要的是，该策略使其标的资产价格波动范围缩小，从而降低了该资产的风险率。即使不考虑获利因素，卖出持有标的看涨期权也明显地提高了经风险调整的收益（Risk-adjusted return）。

卖出持有标的看涨期权本身并不是一件新兴的事物，其在美国已经有了几十年的历史。在过去很长一段时间里，投资者或者传统基金经理普遍应用此策略在个股上。令人感到不解的是，如果他们认为所选的股票是好股，为什么又会卖出以这些股票为标的的认购期权呢？

同时，个股的市场流动性有限，而且还存在着信息的不对称性（Information asymmetry），卖出个股认购期权包含着极大的风险性，其结果是交易成本必然高，这是此策略不能广泛流行的重要原因。

基金中的基金

基金中的基金（Fund of funds，FOF）是近年来迅速发展起来的一种基金理财产品。FOF不直接投资于股票或债券上，而是投资于其他基金上。资产配置（Asset Allocation）无疑是FOF最重要的投资决策。传统上的资产配置一般是通过多元化分散投资在不同的资产级别（diversification）来实现，比如60%的股票和40%的债券。

FOF可以100%投资于股权型基金上，但通过动态性调整卖出持有标的看涨期权就可以合成性（synthetically）地实现资产配置的目的。不同于以往的做法是，FOF卖出持有标的看涨期权侧重于以股票指数为标，相对于个股期权，指数期权具有极大的流动性和灵活性，交易成本也低，笔者相信，以指数为标的的看涨期权将在FOF资产配置中迅速推广起来。

根据从2000年-2007年的数据看，纯粹的股权型投资组合只带来了4.0%的年收益率，其相应的年波动率则高达13.4%，而同样的投资组合并加上出售卖出持有标的看涨期权却能带来7.7%的年收益率，其相应的年波动率也只有10.7%。

虽然出售卖出持有标的看涨期权有诸多好处，概念上听起来也不算很复杂，但该期权是以指数为标（underlying instrument），而投资组合却是通过以这些指数为基准（benchmark）的基金来实现。出售认购期权的FOF对旗下基金的基准指数误差跟踪Tracking error有特别高的要求，否则就会出现指数上涨。但如果以其为基准指数的基金出现跌落的情形，出售看涨期权则是雪上加霜。

此类期权一般通过场外交易（OTC, Over-the-Counter）来执行，交易双方必须鉴定ISDA（国际掉期与衍生产品协会）合同协议。交易对手违约风险（Counter-party risk）的重要性就不用多说了。一般说来，大型投资管理公司由于其大宗的交易量，在与交易商（broker）价格谈判的过程中总是处于比较有利的地位。

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