刘勘：选择加息不能调控内部失衡

2007年春节之后，面对新的经济、金融、资本市场形势，央行货币政策重心将是如何控制流动性过剩，稳定利率与适当放松汇率，以及预防警惕通货膨胀，我国货币政策将尝试由数量型调控向价格型调控转变。去年12月份CPI为2.8%，今年1月份为2.2%，那么2、3月份CPI走势甚为重要，并且央行已经进入加息观察期，是否加息成为资本市场关住的焦点话题。 

人民币加息是为了抑制货币过快增长和控制流动性过剩，预防经济过热和警惕通货膨胀，是解决内部经济发展不平衡问题的主要货币手段之一。可是造成国内银行体系货币流动性过剩，贷款扩张压力加大，央行货币政策受到掣肘，主要原因是国际收支失衡。由于国际贸易顺差持续多年不断放大，给具有投机性国际游资提供了人民币升值信号，大量热钱通过各种渠道流入，央行被迫释放等量基础货币，2003年外汇占款形成的货币供应量首次超过广义货币增长量，2005年和2006年，大约是广义货币增长量的1.5倍和2.1倍。 

可见内部人民币流动性不平衡，是与外部国际收支不平衡有着直接关系，所导致的国内人民币流动性扩张或过剩，人民币升值压力是与贸易与资本流入双顺差直接相关。在当今内部人民币流动性失衡是外部失衡所造成的背景下，稳定人民币利率不仅是稳定货币供应量，又稳定人民币流动性，及稳定汇率的重要前提。缘由国际热钱流向人民币和人民币资产（股市、楼市等）数量和速度，是人民币与国际主要货币（美元）利率差密切相关，倘若人民币加息，客观上缩小了与美元的利率差，加大人民币升值压力，无疑会助长更多国际套利游资流入，将加据国际收支不平衡，引发国内人民币流动性更加不平衡，形成因国际收支外部失衡得的“病”，却开了医治内部失衡的药方，不但治不了“病”，可能使“病”况加重。这样一来，人民币加息不仅不能有效抑制货币供应量增长，节制流动性过剩，遏制信贷货币扩张，预防通货膨胀、经济过热和资产泡沫化，反而加大鼓励国际套利资金流入速度和流入量，产生资本涌入与股票价格齐涨的局面，致使利率政策走向与其初衷相反的目的。

遏制人民币过快升值和外汇资金过大流入，抑制货币供应量增长，节制流动性过剩和信贷货币扩张，已经成为央行主要控制目标之一，防范金融体系风险是央行目前首要任务。解决现在这些问题之策在于汇率而不是利率，虽然未来时间物价指数有继续上升的可能，甚至构成微小的负实际利率，也不宜作为加息的依据。因为通常当在一国本币升值背景下，央行一般将国内货币利率维持在较低的水平上，以缓解本币升值压力，并起到抑制热钱流入的作用。去年以来央行保持人民币较低利率水平，利用票据和存款准备金对冲和冻结等手段，争取时间完善汇率改革，大力发展资本市场，建立多层次资本市场体系，把过剩的流动性由货币市场转移到资本市场，从而化解流动性过剩和增强金融系统抗风险能力，就体现了这种战略意图。

如果今年2、3月份CPI走高到2.1至2.5%，按境外周边国家和地区及我们过去人民币加息通常主要依据看是基本条件成熟。但是我国国民经济发展内部的不平衡，是由“外部失衡”导致经常项目和资本项目的双顺差，引起外汇储备持续增加，央行被动投放等量基础货币，货币供应量增加造成人民币流动性偏多或过剩，从而导致通货膨胀压力，虽然通货膨胀是加息的关键因素,但并非是唯一因素。

在目前这种格局中，倘若加息岂不是头疼医脚吗？形成了“外部失衡”有病吃不到药，得不到医治，而引发的“内部失衡”乱吃药，那就要谨防“病”上加“病”，假如人民币一旦吃错了“药”（加息），可能会催化人民币升值步伐加快，诱导更多境外套利热钱涌入人民币和人民币资产（股市、楼市等），会进一步加大本已偏多的流动性趋于严重，使国民经济发展内部的不平衡加据，正中“外部失衡”的下怀，觊觎人民币的国际套利资金，趁机发动对人民币的“货币战争”，即形成利率上调——汇率上升加快——资产价格上涨（股市）——企业转型、技术、产业结构升级短期跟不上——国际竞争能力下降——双顺差演变为双逆差——引爆中国金融危机的恶性循环，从而使人民币掉进美元和日元挖好的陷阱中，重蹈当年日元升值后资产泡沫爆破的覆辙。

为此，不能因为美元生病，日元纵容（最近几年来日元一直充当着美元泛滥国际借款机的角色，当前全球7.5万亿美元游资，其中日元占40%左右，活跃在亚洲国家股市中的投机资本大约三分之一可能来自日元），它们蓄谋已久的“外部失衡”，然后让人民币来吃“药”，将加大我国国民经济发展的不平衡，由此而来，就不知道我们国民经济要病多少年。

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