清议：港联系汇率长线不保

清议

尽管20国财长会议未就特定国家的汇率政策形成明确而一致的意见，进而排除了人民币近期大幅升值的可能性，但是，人们依然不能轻视进一步扩大人民币汇率弹性对市场环境将要形成的一系列影响。

可以预见的影响包括，人民币对美元汇率的累计升值幅度将继续扩大，随之而来的是，中国出口产品价格看涨。后者可以看作是出口价格在多种成本因素合力促进下对人民币持续升值做出的报复性上涨。如果与此同时国际市场油价继续走高，其结果未必削弱中国的出口能力，倒是能够在一定程度上改善出口产品的盈利能力。

另一方面，人民币升值幅度扩大后的国际商品市场将受到来自中国进口能力增强的刺激，并在美元持续贬值的同时出现新一轮商品价格重估行情。这可能会瓦解国内输入型通胀因人民币升值而得到缓解的预期。

此外，如果国内CPI继续高企，为兑现增加居民财产性收入的承诺，央行不得不再度加息，由此在主要贸易伙伴纷纷减息并导致人民币与主要外汇利差扩大的情况下，出现新的热钱压力。

必须承认，与日元尚不明确的未来走势相比，人民币的持续升值是可以充分预见的。这使得人民币的未来走势像是一幅事先绘制的航海图。没办法，这在根本上是由中国经济持续快速增长并不断缩小与主要贸易伙伴差距决定的。作为一个负责任的大国，并作为和谐世界思想的一部分，中国不可能忽视贸易伙伴的利益。

本文的意图是以人民币长期升值趋势探讨香港联系汇率的未来。坦率地说，如果前者是不可逆转的，后者所承受的压力必然越来越大。

在很大程度上，由于香港的商品贸易地位不断下降，维护现行港币与美元挂钩的联系汇率制度，似乎不再以保持香港出口竞争力为主要目的，取而代之的是维护香港的金融安全，避免港币过度发行，防止以美元为主的特区政府外汇储备出现贬值，并引发一连串的负面影响。

换一个角度讲，作为世界金融中心，近年来香港经济与内地经济的更紧密关系较多地是借助内地企业在港融资规模不断扩大实现的。在以往，香港股市的增量资金主要来自国际投资者。但未来这一格局似乎要向主要资金来自内地投资者的方向转变。

我相信，特区政府之所以要继续捍卫联系汇率，目的是尽可能延长香港股市所扮演的内地企业上市定价中心的地位，并借助人民币对美元的持续升值保持香港股市对内地投资者的吸引力。这的确对香港今后的持续繁荣具有重要意义。

作为常识，人民币持续升值的结果之一就是以外汇标价的人民币资产价格会出现汇兑性收益。比如说，一家在港上市的内地企业，按人民币计算的每股收益为1元，在人民币对美元升值50％，并对与美元挂钩的港币升值同样升值50％的情况下，以港币标价的每股收益就会达到1.5元。这必然会刺激H股的估值，并持续地吸引内地投资者赴港投资股票。

需要说明的是，该等汇兑性收益以及相应的股票估值收益是香港股市较内地股市所特有的，这等于内地居民投资H股可以在内地与香港同时上市的企业业绩增长之外获得额外的回报机会。虽然在资金回流内地时同样要承担汇兑损失，但如此额外收益毕竟大大降低了投资风险。

不过，我所担心的是，鉴于内地企业赴港上市以及相应的融资规模未必不会在可预见的未来出现回落，在这种情况下，不断涌入的内地资金有可能在某一时期甚至长期超出香港股市的融资需求，由此必然对联系汇率构成冲击。搞不好，香港有可能成为人民币复合型套利交易的目的地，就像人们现在看到的日元套利交易那样。

问题的关键恰恰就在这里。香港经济总量毕竟只有内地的不到8％，而且长期看将缩减至5％以下。虽然眼下香港股市具有足够大的吸收内地资金潜力，但在正式开放内地资金赴港投资之后，其承受力未必不出现问题。

我的建议是，在中央政府扩大人民币汇率弹性的同时，特区政府亦应考虑在适当时机放弃港币与美元之间的联系汇率制度，恰当控制港币与人民币之间的汇率差距，更多地借助健全的股市而不是一味依赖人民币升值吸引包括内地资金在内的外来资金。这不仅可以成为确保香港经济长期繁荣的有效措施，也是保护包括内地投资者在内的所有香港股市投资者利益的根本手段。

• · 香港可能被迫放弃美元联系汇率机制 　|　 2008-03-19