投资富通引发的重估平安

作者：赵娟欧阳晓红

发布日期：2008-10-20

经济观察报记者 赵娟欧阳晓红 从年初股价的112元到现在的26元，从千亿再融资到超过200亿元的海外投资损失，中国平安的2008年似乎并不平安。

国庆节后，中国平安宣布因持有富通集团4.99%股权而进行人民币157亿元的资产减值，并取消了斥资21.5亿欧元收购富通集团旗下资产管理子公司50%股权的计划，但富通复盘后的报复性暴跌依然令中国平安的股价难觅安全边际。

至10月16日，中国平安“十一”后跌幅已超过22.4%，高于同期大盘跌幅近7个百分点，并创出26.01元/股的新低。而在香港市场上，中国平安H股10月14-16日连续3个交易日累计跌幅也超过21%。但两地价差超过一度超过35%，平安股价究竟价值几何？

浮亏超228亿

跌破1欧元的富通对中国平安而言究竟意味着什么？

欧洲市场10月16日收盘富通集团报0.873欧元新低，远低于中国平安每股19欧元的初次买入价。

以此计算，中国平安持有富通股票1.21亿股，原有的238.74亿元人民币初始成本账面值仅剩不到10亿元。

今年上半年中国平安利润总额为71.19亿元，考虑到157亿元的减值计提以及三季度的权益投资情况，国泰君安预计，三季度中国平安可能出现巨额亏损，亏损金额超过60亿元，每股亏损接近1元。若继续计提减值准备，则中国平安2008年全年亏损将更明显。

东方证券分析师保险行业资深分析师王小罡指出，是否继续计提减值除了考虑富通的股价是否超跌且具有持续性，还要看它的三季报净资产表现，平安计提157亿元减值准备后，对富通集团投资余额约合8亿欧元，占其4.99%股权，意味着如果富通市值能达到160亿欧元，那么平安未来可不再计提减值准备，但这要看富通三季报数据和后续表现。

关于计提标准，中国平安集团新闻发言人盛瑞生称，公司严格按照相关会计准则，将股价下跌的严重性和是否属于短暂下跌作为是否计提的两个重要衡量标准，未来，公司将严格按照相关会计准则对待富通的各种变化。

王小罡认为，完成一系列交易后，富通集团将从“银保双头鹰”解体为国际保险公司，盈利潜力可能下降90%以上，其08年中报及07年报显示，国际保险业务盈利占比约6%左右，意味着平安的投资回报率可能大大低于预期。

有平安内部人士称，投资富通的损失不会对平安造成伤筋动骨的影响，“投资决策的过程很仔细，反复调查，但这种系统风险很难预估。一方面，我们对全球风险的判断还不够全面，另一方面，也是受客观大环境——系统风险的影响。”

价值重估

实际上对于保险公司而言，计提减值准备的损失是一次性的，根据平安证券分析师的计算，计提157亿减值准备对中国平安A股股价的影响一次性在3元左右，富通的亏损已反映在下跌中。多数分析人士认为，富通投资损失不会威胁平安整体财务健康。

在香港市场，外资投行显然对中国平安计提减值准备并不意外，虽然因其利润影响纷纷调低目标价，但多数维持原有评级。

瑞信指出，中国平安将把精力全部转向主业可能是最好的结果。高盛也表示，减值损失影响仅属一次性，不会影响内含价值，维持明后两年盈利预测不变。

而许多分析师认为，中国平安A股已经非常接近最谨慎的估值。

根据国内分析师们的估值方法，按照保险公司的内含价值估值方法，假设降息影响其投资回报率下调100bp，长期投资回报率4.2%-4.5%，非寿险业务中现金按1倍PB，产险、银行、证券按1.5倍估值，最保守按新业务乘数10倍计算，考虑到平安投资富通的浮亏以及税务检查，平安的A股股价最低25元。

但两地相比，A股的投资者似乎更加“谨慎”。

虽然近日来中国平安A、H股均表现为下跌态势，但是从今年3月起两地股价出现价差，且不断扩大。10月13日，中国平安A股收29.94元而H股收45.6港元，A股相对H股最大折价超过35%。

“显然，国内投资者对投资富通亏损以及今年再融资等一系列事件的反应更大一些，国内投资者还是看趋势，香港投资者对远期收益相对乐观，另一个重要原因是，香港市场没有大小非。”一位保险行业分析师称。

也有分析人士认为，虽然中国人寿A、H股也出现一定程度折价，但是横向看，也许同类保险公司中海外投资者对平安的股权结构、治理结构、经营理念更看重。

“在目前的宏观环境下，利率下调对保险行业整体弊大于利，保险公司的利差减少，而就平安而言富通的事情还没有结束，短期内看不到能支撑其价值的理由。”一位曾经重仓中国平安的基金经理选择了放弃，近日已将中国平安逐渐抛售。

Topview数据显示，小非依然在减持中国平安。从10月6日-15日，平安证券深圳八卦三路营业部净卖出8.08亿元，光大证券北京月坛北街营业部净卖出3.22亿元，中国建银投资证券北京方庄群芳园营业部净卖出2.37亿，其中平安证券深圳八卦三路营业部正是中国平安大小非所在地之一，从今年3月3日中国平安31.2亿限售股解禁后，该营业部已净卖出中国平安126.48亿元。

而同期，基金单个席位最大净买入和净卖出均超过1亿元，部分程度也说明基金对中国平安的分歧。而整体看，基金共净买入中国平安12.67亿。但上述北京基金经理认为，买入者应多为是配置资金或短线资金。

虽然国内分析师也会给出中国平安买入或增持评级，但是有人坦言，这些评级是对机构投资者而言，而他们主要关心优于大盘表现的相对业绩，并不等于短期能获得绝对收益。

深圳某知名私募表示，若中国平安低于25元则考虑建仓。

而王小罡指出，就保险行业而言其投资收益的最坏时刻也许已经过去，但在目前的宏观经济背景下，内含价值或净利润等指标的表现，在年底或明年可能才到最坏时刻。

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