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反思金融衍生品定价(1)

2009-09-30

屈宏斌

经济观察网屈宏斌/文 本轮次贷危机从金融业迅速蔓延至整个美国实体经济，并波及到欧洲、日本及一些新兴市场国家，造成全球经济增速大幅下滑。其直接催化剂无疑是华尔街制造出的无数新型金融衍生产品（如：CDO、CDS），它们对风险的集聚和放大无疑类似于核弹之效力。

在滞胀肆虐的1973年，Black-Scholes的期权定价模型问世。以此为契机，金融衍生产品在过去30年得到了爆炸性的增长。产品种类从标准期货、期权扩展到各种奇异期权(exotic options)、联结票据、结构性金融产品（CDOs、CMOs）、各种互换（IRS、CDS）、能源天气衍生产品等；交易量也以惊人的指数级大幅增长。

金融衍生产品的不断创新的确在很多方面产生了正面的效用，如：增强了市场的流动性和定价效率，提供了丰富的风险管理工具，创造和衍生出庞大的信用。这些都推动了金融行业乃至整个实体经济近30年来的快速发展。

衍生品里程碑

在探讨金融衍生产品定价思路的优缺点之前，让我们先来缅怀一下30年来金融衍生品发展的里程碑式事件：

1973年，Black、Scholes和Merton分别提出了期权定价的Black-Scholes公式，这一模型解决了“或有剩余索取权”的定价疑难，为衍生品市场的迅速发展扫清了最大的障碍，Scholes和Merton也因此获得1997年的诺贝尔经济学奖。

1985年， McConnell和Schwartz提出了LYONs(本质是可转换债券)的一个定价模型，为对冲基金的广阔发展提供了大量可供套利的沃土。（可转换债券是对冲基金最常交易的产品）

1989年，Schwartz提出了抵押贷款证券化产品的定价模型，成为资产证券化飞速发展的起点，后来出现的CDO、CDO²、CDOⁿ、CMO等产品成为此次次贷危机的金融核弹。

90年代之后出现了引发金融危机的另一颗威力更大的“小男孩”核弹——信用违约掉期（CDS），2000年，Hull 和White的定价模型更是便利了这种金融衍生产品的急速增长。

1996-2006年CDO、CDS市场规模

金融危机的反思

金融衍生产品的出现和发展本应是为了控制、分散、转移风险的金融工具，奈何最后成为一场危机的导火索，值得人人深思。随着衍生产品的不断开发，越来越多的数学工具被加以应用，包括偏微分方程、概率统计、随机过程、鞅论、测度论等；越来越多的计算机算法被加以借鉴，如，牛顿迭代、蒙特卡洛模拟等。

这一切似乎让定量分析师们（Quants）将金融工程变成了“工程”，而不再更多的追究其“金融”本质。设计者一开始就不假思索的随机游走(random walk)和无套利均衡，基于这一基础开始辛勤的添砖加瓦，修建出各种美轮美奂的金融衍生产品。

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