2007-04-13

国泰君安:资本充足率大幅提升，不良贷款余额及比例双降

国泰君安伍永刚章锦涛
中国银行年报点评
投资要点：
2006 年底中国银行总资产为53252.73 亿元，同比增长了12.28％，贷款余额为24318.06 亿元，同比增长了8.8％，存款余额为40954.22 亿元，同比增长10.57％，总资产、贷款增速比05 年有所提高，存款增速与05年相当。

2006 年，中行实现净利润418.92 亿元，同比增长52.38％，驱动因素：（1）贷款增速加快，债券规模扩大，净利差上升导致利息净收入快速增长；（2）手续费及佣金净收入加速增长，（3）营业费用控制较好，（4）投资收益大幅增长；（5）资产减值准备计提相对较少；（6）有效税率大幅下降。

2006 年中国银行非利息净收入为169.21 亿元，同比增长8.31％，占总净收入比重下降到12.29％，但在同业中仍处高水平。

2006 年中国银行总资产收益率上升，而净资产收益率下降，净利差扩大，费用收入比下降。

2006 年中行资产负债特点主要是：贷款净额占比有所下降，同业拆借和债券比重有所加大，负债中公司存款占比上升，储蓄存款占比微降。

2006 年中行发行A 股和H 股以后，资本充足率大幅上升，不良贷款余额和比例双降，拨备覆盖率上升。

我们预测，中行2007 年可实现净利润518.88 亿元，同比增长23.86%；每股收益0.2 元，每股净资产为1.66 元。目前中行2007 年动态PE为25.4 倍，动态PB 为3.13 倍，维持对公司的长期增持评级和1 年
内6 元的目标价。

1. 2006 年净利润大幅增长52.38％
2006 年末，中国银行总资产为53252.73 亿元，比05 年底增加了5824.67 亿元，同比增长了12.28％，增速略慢于国有商业银行总资产的增速；净资产为3882.54 亿元，比05 年底增加了1544.12 亿元，同比增长了66.03％，主要是由于06 年中国银行发行了A 股和H 股。

2006 年末，中国银行存款余额为40954.22 亿元，比05 年底增加了3916.45 亿元，同比增长了10.57％，增速慢于全国全部金融机构存款增速，也慢于华夏，民生和深发展的存款增速（其他上市银行尚未公布年报）。

2006 年末，中国银行贷款余额为24318.06 亿元，比05 年底增加了1967.6 亿元，同比增长了8.80％，增速慢于全国全部金融机构的贷款增速，也慢于华夏，民生和深发展的贷款增速。

与2005 年相比，中国银行贷款和总资产增速都有所加快，分别从2005 年的4.13％、11.06％上升到8.8％，12.28％，贷款增速大幅提高了4.67 个百分点；而06 年存款增速10.57％与05 年10.81％的增速水平相比变化不大。

2006 年全年，中国银行实现净利润418.92 亿元，每股收益0.17 元，每股净资产1.53元；净利润同比增长52.38％。

06 年中国银行净利润快速增长驱动因素在于：
（1）利息净收入稳步增长20.22%。2006 年全年中国银行净利息收入为1207.07 亿元，同比增长了20.22％，其中利息收入为2146.7 亿元，同比增长了28.28％，利息支出为939.63 亿元，同比增长了40.37％。
（2）手续费及佣金净收入快速增长。2006 年全年中国银行手续费及佣金净收入143.23亿元，同比增长了54.89％，其中手续费及佣金收入为171.39 亿元，同比增长34.97％，手续费及佣金支出为28.16 亿元，同比下降了18.40％。

（3）投资收益大幅增加。2006 年，集团实现投资收益38.31 亿元，较上年增加40.79亿元。这主要是中银国际利用权证证券交易及估值收益约23 亿元，出售珠海南通银行及处置部分投资项目实现收益增长约11 亿元，集团应享联营企业收益增长约5 亿元。

（4）营业费用控制较好。2006 年全年中国银行营业费用为536.14 亿元，同比增长了17.56％，增速明显慢于利息收入，费用控制效果显著。其中虽然员工费用306.77 亿元，较上年增长27.93%；但业务费用172.83 亿元，仅比上年增长9.79%。

（5）资产减值损失准备计提相对较少。2006 年中国银行计提资产损失准备金为115.87亿元，同比仅增长了5.48％，主要原因在于公司贷款质量较高，不良贷款率有所下降。

（6）有效税率大幅降低。2006 年全年中国银行缴纳所得税为198.57 亿元，同比减少11.92％，实际税率也从05 年的40.88％，下降到06 年的29.63％，下降了11.25 个百分点，这主要是因为06 年公司获得财政部和国家税务总局关于中行2006 年境内员工工资费用所得税税前扣除156.69 亿元的批复，2006 年所得税费用因此减少46 亿元人民币。

此外，净交易收入大幅减少184.32%，一定程度上阻碍了中行2006 年净利润的增长。不过，实际上，该项净交易收入的减少，主要是外汇净敞口估值损失约98.2 亿元所至；而外汇净敞口估值损失换来了外币债券2.4%的收益率差，该利差收入足以弥补外汇敞
口估值损失，故综合成本收益是有利的。

2. 非利息净收入恢复性增长，但占比仍在下降
从收入结构上看，中国银行主要的收入来源仍然是利息收入，主要是贷款和债券规模的增加以及净利差的提高推动净利息收入获得的。
2006 年，中国银行非利息净收入为169.21 亿元，同比增长了8.31％，增速慢于净利息收入，因此非利息收入的占比也从05 年的13.46％下降到12.29％，下降了1.17 个百分点，但是非利息净收入占比在同业中仍然处于较高水平。

2006 年，中国银行非利息净收入结构中，手续费及佣金净收入143.23 亿元，同比增长54.89％，06 年净交易收入出现37.79 亿元的亏损，而05 年是收益44.82 亿元；06 年投资收益出现38.31 亿元的收益，而05 年亏损2.48 亿元；其他业务收支净额为25.46亿元，同比增长18.86％。

3. 净利差扩大，费用收入比下降
2006 年，中行营业费用同比增长17.56％，增速慢于营业收入24.23％的增速，因此公司的费用收入比有所下降；06 年中国银行净利润大幅增长，因此总资产收益率出现上升，从05 年的0.58％提高到0.79％，而由于发行A 股补充了资本金，因此净资产收益率出现下降，从05 年的11.76％下降到10.79％。

2006 年中国银行净利差有所扩大，从05 年的2.37％提高到2.56％，提升了0.19 个百分点（注：与年报略有差异），主要原因是同业往来净利差和债券投资平均收益率均比05 年有所上升，分别从0.09％，3.23％提高到0.19％和3.69％4. 贷款净额占比下降，可供出售债券占比大幅上升。

2006 年末中国银行资产负债结构有以下特点：

（1）可供出售债券占比大幅上升。06 年末债券投资余额为18794.18 亿元，同比增长了12.57％，占总资产比例从05 年的35.2％微幅提高到35.3％。从债券配置的结构上看，2006 年末中行可供出售债券和贷款及应收款项债券的比例均有所上升，分别从05 年的35.52％、21.67％提高到42.96％和26.62％，而与此相对应的是交易类的债券和持有到期的债券比例出现下降，分别从05 年的6.42％、36.38％下降到5.89％、24.54％。

（2）同业拆借占比有所提高。从05 年的13.95％提高06 年的到14.79％。（3）贷款净额比重有所下降。06 年末贷款净额为23375.13 亿元，同比增长了8.63％低于总资产的增长速度，因此在总资产中的比重从45.37％下降到43.89％；

（4）公司存款占比上升。2006 年末中行公司存款占总存款比重为37.37％，比05 年36.44％的水平提高了0.93 个百分点，个人存款占总存款中的比重为59.06％，比05年60.09％下降了1.03 个百分点；

（5）储蓄存款占比略微下降。2006 年末中国银行储蓄存款余额为24188.59 亿元，同比增长了8.68％，占总存款中的比重为59.06％，比05 年60.09％略微下降了1.03 个百分点；

5. 贷款结构：制造业比重上升，商业服务业比重下降

从贷款结构上看，2006 年末，中行制造业贷款比重上升，由31.03%上升到32.6%；个人贷款余额为5827.44 亿元，同比增长11.42％，在总贷款中的比重从05 年的23.4％提高到23.96％，微幅提高了0.54 个百分点，房地产贷款余额为2179.6 亿元，同比增长了14.54％，在总贷款中的比重从05 年的11.12％提高到11.79％，微幅提高了0.67个百分点；与此相对应的，2006 年末商业服务业贷款余额为3012.54 亿元，同比下降了0.2％，因此在总资产中的比重从05 年17.63％下降到16.29％，下降了1.34 个百分
点。

6. 资本充足率大幅上升，不良贷款余额比例双降
2006 年中国银行发行了A 股与H 股，使其资本充足率从2005 年底的10.42％上升到06 年底的13.59％，核心资本充足率从8.08％上升到11.44％，均有大幅提升。截至2006 年末，中国银行的不良贷款余额为982.2 亿元，同比下降了4.85％，不良贷款率从4.62％下降到4.04％，下降了0.58 个百分点，不良贷款比例与余额呈现双降的趋势。

2006 年全年，中国银行计提贷款减值损失准备116.87 亿元，贷款损失准备余额上升为942.93 亿元，不良贷款拨备覆盖率从05 年的80.55％提升到06 年的96.0％，提升近11 个百分点。

7. 预计2007 年中行净利润增长23.86%

2006 年公司净利润增长主要靠贷款和债券等的利息收入、佣金和手续费收入、投资收益等的增长；还有营业费用、信贷成本、有效税率的降低。

那么2007 年公司净利润增长依靠什么呢？
（1）贷款增速。2006 年公司贷款增速已由上年的4.13%提升到8.8%，我们假定中行2007 年贷款增速为9.5%。

（2）佣金和手续费净收入。2006 年增长54.89%，我们假定中行依靠进一步拓展能将2007 年的佣金和手续费收入增速维持在45%。

（3）费用收入比、信贷成本。2006 年中行的费用收入比、信贷成本分别为38.96%、0.481%，2007 年，中行在费用控制、风险管理方面还有进一步挖潜的空间。

（4）有效税率下降的空间将逐步缩小。综合考虑以上因素以及2007 年国内外宏观经济环境，我们预测，中行2007 年可实现净利润518.88 亿元，同比增长23.86%；每股收益0.2 元，每股净资产为1.66 元；进一步可预测2008 年中行净利润为627.1 亿元，同比增长20.86%；每股净收益0.25 元，
每股净资产1.82 元。

以目前价格计算，中行2007 年动态PE 为25.4 倍，动态PB 为3.13 倍，维持对公司的长期增持评级和1 年内6 元的目标价。

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