资产泡沫不可避免 QFII新宠保险股

经济观察报 记者 袁朝晖　A股调整中，QFII们并没有改变他们对市场的判断。尽管A股之前总体上的上涨超出了预期，但由于中国经济在全球低迷中的一枝独秀，海外投资人普遍认为，中国经济的复苏和发展是可以持续的，因此QFII并没有出现减仓的情况。

根据新近QFII中国A股基金报告的统计，截至上半年末，QFII基金的仓位已经达到了接近满仓的水平。纳入月报的10只A股基金除了指数基金外，主动型基金组合的平均仓位已经超过95%。

由于QFII自身的特点，在成本压力和政策压力的双重束缚下，QFII很少会全仓前进，这种举动也不会伴随短期市场的剧烈波动而改变。在品种上，最近保险股成为他们的新宠。

眼下，市场上普遍担忧美国市场的恢复和持续上涨会否令QFII选择退出，对此某QFII负责人表示，投资中国市场的QFII资金和美国是完全不同类型的资金，有很多机构是从资产配置的角度来投资中国股市的，因此海外市场的变化对QFII有影响但没变化。

资产泡沫在将来

A股年初至8月初上涨了将近90%，近来连续的大跌导致A股市场相比峰值时回落了30%左右。

野村证券认为，近期的股市下跌与2007年10-11月份的情况存在根本性差异。“在未来几个月乃至几个季度（甚至几年）里，中国的资产价格将继续上涨。”

当时的大跌标志着长达一年的熊市的开始，与这次不同，两者的经济特性几乎截然相反。

首先是实际GDP增长，在2007年11月份，经济增长非常强劲（当年四季度实际GDP增速达到年同比12.0%），但却在一个急剧下滑的轨道上。现在经济增长疲弱（今年二季度实际GDP增长仅为年同比7.9%），但在一个强劲的反弹通道中。

根据ConsensusEconomics8月份的调查，对今年中国实际GDP增长的市场一致预期是8.3%，这暗示下半年的增长率将达到年同比9.6%（上半年为7.0%）。

如果经济增长强劲反弹，公司盈利应该会在今年后期和2010年得到显著改善，这与2007年年中以后利润增长急剧下滑形成鲜明对比。

其次是通胀。2007年11月，通胀率上涨至年同比6.9%，创11年多来的最高。更糟糕的是，通胀仍呈上升势头，这意味着决策者的当务之急是抵制通胀。现在，CPI仍处于负值区间，7月年同比下降了1.8%。尽管市场普遍预期通缩会很快结束 （年底可能会重现通胀），但2010年各月的通胀率都不会高于年同比3.5%。换句话说，至少在2011年之前CPI通胀不太可能成为决策者主要担心的问题。

至关重要的是流动性状况，2007年M2货币供应量增长了16.7%，看起来相当强劲。但相比当年21.4%的名义GDP增长率，货币供应量增长仍过低。实际上，2007年的过剩流动性指数为-4.7%，创历史最低。

相反，今年的过剩流动性指数可能会飙升至20%，这可能会创下历史最高值。换句话说，目前的流动性状况可能是有史以来最为宽松的，而2007年时的流动性状况则是最紧的。

从股市估值上看，在2007年10月，A股市盈率接近70倍，创历史最高。而现在的市盈率下降到仅仅只有24倍左右。尽管从国际标准来看，这一比率还是较高，但远远低于1997年1月到2009年7月期间A股市盈率的历史平均水平（36.7倍）。因此，很多投资者并不认为中国股市有泡沫。

对于近期的调整，高盛认为，在8月17日市场回调之前，HSCEI和沪深300指数的12个月预期市盈率分别为15.5倍和25.1倍，高于12.9倍和19倍左右的周期中值水平。

在野村证券看来，上述基本因素非常清楚地解释了为什么2007年10-11月份的下跌标志着熊市的开始，同时也说明了现在的局势与那次有很大的不同。

“稳定且得到改善的经济基本面、低通胀、极其宽松的流动性状况、公司盈利前景好转以及宽松的政策环境，都为资产价格通胀创造了理想的环境，所有这些积极因素仍将继续发挥作用。”野村证券大中华区首席经济学家孙明春表示。

“中国的资产价格泡沫不可避免而且只会继续扩大，有可能会比2007年的那次更加严重。”孙明春称。

高盛认为，沪深300指数接近其预计的年底目标3200点，这是对高盛每股盈利预测使用25倍的预期市盈率乐观假设得出的。

短期市场价格走势似乎取决于国内金融状况的变化，特别是新增贷款。市场可能出现盘整，但高于预期的新增贷款增长可能会使市场再次上行。

QFII的表现也印证了它们的判断，QFII基金在今年初以来的投资仓位有两个特点：高仓位和低波动率。

保险股成新宠

年初以来，A股市场迅速而强劲的涨势令QFII感到意外。

高盛认为，其价格回报预测和已实现市场回报之间的主要差别就来自强于预期的政府刺激政策。

今年前7个月国有商业银行新增贷款总额高达人民币7.7万亿元，同比增长逾107%，占2008年名义GDP的25%，而且上半年超额信贷增幅（总贷款增幅减去名义GDP增幅）也达到了前所未有的28个百分点。由于A股估值已经超过了周期中值水平，高盛认为鉴于估值的杠杆效应，中国的流动性状况将继续主导短期内的股价回报走势。

显然，A股回报率一直与国内流动性状况、尤其是新增信贷的状况密切相关，QFII认为，这种关系将延续下去。

在操作策略上，绝大多数的QFII选择了保守，他们认为应该继续持有某些消费股以及受政策刺激明显的银行和房地产股等，并将这些作为核心持股。

现在，他们正增持高质量的落后股，以降低投资组合的贝塔值和价格下行的波动性。从估值较高的原材料股转向保险股，因为保险股不仅能在流动性趋紧和股市反弹环境下提供相对较好的回报，而且其股价在A股市场也更有吸引力。

对于未来的政策环境，外资普遍相信目前宽松的政策态势至少会维持到年底。

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