经济观察网 记者 程志云 一份银行间市场交易商协会的研究报告给出了在中国发展高收益债券的“路线图”。

这份《我国高收益债券发展研究》的作者建议，根据风险可控的原则，可以分阶段推进“高收益债券”。可以先对一些“成长型中小企业”进行试点，逐步建立相关的制度规范，积聚合格的投资者，在取得经验后再逐步放开市场。

对于忍受着通胀风险、就业压力、产业转型、中小企业融资难等诸多“病痛”的中国经济而言，目前或许是引入“高收益债券”的最佳时机。

                                            酝酿试点

“这或许有一点激进，但我认为应该在中国推出垃圾债券。国内金融市场很可能要用一个更合适的名称，比如创新债券或高收益债券。”这是5个月之前，中国建设银行董事长郭树清对英国《金融时报》的谨慎表态。

所谓高收益债券（high yield bonds）指的是信用等级低于投资级别的债券，又被称为垃圾债券（junk bond）或投机级债券（speculative-gradebond）。

根据国际评级机构（标普、穆迪和惠誉）对债券登记划分，高收益债为评级低于Baa或BBB的债券。

高收益债券的发行人通常都是那些高速发展但缺乏现金流的企业、高负债企业或者是进行杠杆收购的投资主体，不过这些债券能给投资者带来比投资级债券更高的收益。

记者了解到，为了完善债券市场功能，国内银行间市场的确有意引入高收益债券。

银行间交易商协会的内部报告认为，目前国内银行间市场已经基本具备了发展高收益债券的基础条件，并且建议在未来根据风险可控原则下，分阶段发展高收益债券。

按照该报告的思路，第一步先挑选为正常经营活动融资的成长型中小企业进行发债试点。经过一段时间的运行，取得一定的发展经验后，再考虑进一步放开市场。

记者了解到，能够首批得到试点机会的所谓“成长型中小企业”要符合一些条件。从行业来讲必须符合国家的产业扶持政策，所在行业对经济社会发展有重要促进作用，或者拥有国家政策鼓励和支持的关键技术、装备及产品。

从单个公司要求，自身已经确立了市场需求和业务模式，能依托本产业扩张壮大，经营收入和利润水平有一定的稳定性和较高的成长性。财务上各项财务指标应该体现出一定的稳定性，具体指标可以参考创业板上市条件。

“此外，一些PE机构进驻的企业盈利增长会比较确定，风险较低，可能作为高收益债券发行主体的优先选择。”一位接近交易商协会人士透露。

稳妥考虑，在试点初期，高收益债的期限或将定在1年以上、3年以下；而收益率则由主承销商根据市场的供需来决定。

“从国外和我国信用债券与国债利差情况来看，5年期以内的高收益债券与相同期限的国债利差可能在400-600BP以上。”接近交易商协会人士称。

按照研究报告思路，可以考虑按信用级别从高到低的顺序逐步放开高收益债券。先放开信用质量相对较高的债券发行并运行一定时间，待取得发展经验及市场更加成熟后，再放开信用质量更低的债券。

在试点阶段，发行对象宜采用私募的发行方式，同时采用备案管理。并建立起规范私募发行高收益债券的相关指引，由交易商协会受理发行文件的备案管理和相关的市场自律监管工作。

主承销商则负责从最初的中小企业资质遴选、产品方案设计、产品发行、寻找潜在投资者等一系列工作。律师、会计师、评级机构等中介机构为中小企业私募发行高收益债券提供各项专业服务。中央国债登记结算公司负责登记和托管。

在对投资高收益债券的合格机构投资者的认定方面，协会和主承销商除了要考察投资者的专业能力问题之外，还需要给投资者设立诸如资产、营业额、雇员等硬性的门槛。

接近交易商协会人士告诉记者，目前，人民银行、交易商协会以及银行都在积极研究推进高收益债券试点。不过，具体实施还需要进一步完善国内信用体系，并且等待合适的时机。

                                     建立信用债体系

实际上，中国的债券市场一直存在“深度”不够的问题。诸如中石油、移动等大型等信用等级高的大型央企在债券市场上往往可以呼风唤雨（低成本、大规模融资）。而承担全国大部分就业的中小企业由于信用等级低根本无法在债券市场上筹集资金。

而创业板设立之后，对于中小企业和科技企业而言，利用股票市场实现股权定价融资的工具已经先走一步，而利用信用定价融资的高收益债券工具依然缺位。

2008年10月之后，银行间市场交易商协会陆续推出中小企业短期融资券试点和中小企业集合债券。

不过，截至2009年底，在所发行具有主体信用评级的1097只短期融资券中，最低级别是BBB+，仅仅2只；绝大多数信用信用级别依然在A+以上。

也就是说绝大部分的中小企业依然被排斥在债券融资的大门外。

一位接近银行间交易商协会人士告诉记者，如果要在中国推进高收益债券，必须要有一整套以信用评估为基础的交易体系。其中包括风险对冲工具、信息披露规则以及投资者保护机制等。

“而交易商协会近几年来的大部分工作就是在中国建设这套信用体系的基础设施。”他说。

例如，在国外不少机构投资者在持有信用债的同时，通过信用履约保险或信用违约互换（CDS）等工具对冲其所持债券的信用风险；或者将持有的信用债或信用资产通过内部或外部增信后证券化，转变为资产支持证券（ABS）。

而记者了解到，在国内，仅有数量微小的信贷资产证券化产品，还没有出现信用风险转移和对冲的金融工具。

而在银行间市场交易商协会7月份发布的《二季度中国债券市场发展情况》则披露，中国版的CDS，也就是“信用风险缓释工具”有望于今年面市。

“中国版的CDS发展策略是，早期阶段先推出以高信用级别债券为标的的信用违约互换，待高收益债券面世之后再逐步扩展。”一位商业银行人士指出。

更早有望面世的是企业私募发行债券的工具。据悉，这项新的债券工具，有望于10月正式启动试点。银行间交易商协会理事会已经批准了《银行间债券市场非金融企业私募工具业务指引》。这也为高收益债券私募发行提供了制度上的支持。

除此以外，银行间交易商协会对投资者保护制度的设计也在进行当中。由于发行高收益债券的企业主要是中小企业、高科技企业，其资本实力比较薄弱、负债率比较高、抗风险能力差，因此违约的几率较大型央企更高。

而在国内长期发行的都是高信用等级的债券，还没有出现真的违约先例。虽然我国在2006年颁布了新《破产法》，但由于破产会带来巨大的社会问题以及相关配套措施和信用文化等原因，在实际操作中执行难度大，不利于保护债权人的相关权利。

例如，2006年3月福禧投资发行的一年期、发行收益率为3.6%的10亿元短期融资券。但仅仅到了7月，有关部门查出福禧投资违规拆借32亿元上海社保基金购买沪杭高速上海段30年的收费经营权。

该事件发生后，福禧投资的主要财产遭遇法院冻结，福禧短券投资者面临无法兑付风险，成交收益率从2.88%一度飙升到157%。

8月底，作为主承销商的工商银行数次组织召开了债券持有人会议，最终该短券得以按期足额偿付。

记者了解到，尽管该事件最终并未启动法律诉讼程序，但过程中也暴露了，我国债券市场信用体系建设不足和信用风险管理经验缺乏的问题。其评级机构上海远东资产评级公司因为该事件受到了巨大的冲击。

而按照交易商协会研究报告的思路，如果债券无法如期偿付，由债券代理人组织召开债权人会议，维护债券持有人的利益。

“从现实情况来看，主承销商对债券发行人的经营状况、财务状况等各方面比较熟悉，也是投资者和发行人之间联系的桥梁，因此在处理债务违约方面具有得天独厚的优势。”接近交易商协会人士称。

而对于无法按期偿还的债券，该报告则建议建立违约债券的流通平台。

报告指出，当企业违约时，其发行的债券并非完全没有价值，可以通过企业破产清算补偿部分损失。如果停止此类债券交易反而会人为降低债券流动性和投资者购买意愿。

除此以外，在高收益债券的信息披露机制方面，报告建议，鉴于这些特定投资人对发行人应该有足够的谈判能力、获取信息能力和约束能力，在发行人主动公开披露信息方面可以适当降低要求，可以不必公开向公众披露信息，但要向特定投资者及监管部门披露信息。

                               法律障碍

除了信用体系基础设施建设尚待完善之外，发行高收益债券在目前的法律体系内还存有一些障碍。

记者了解到，一个重要问题在于，我国现行法律规定，企业公开发行债券的累计规模不应超过净资产的40%。

“作为发行高收益债券的潜在主体一半是处于成长期的企业或者债务较高的企业，其净资产必然会较小。如果按照净资本40%的规模，单个企业所发行的债券额度将受到很大的限制，这必然会影响债券的发行和流动性。从国外情况来看，很少有国家对此进行明确限制，即使是对发债规模进行限制的国家韩国，其规定企业发债规模不超过净资产的4倍，比国内限制要宽松的多。”接近交易商协会人士称。

另一个令市场人士头疼的问题在于部分监管部门的部门规章限制了机构拿钱出来投资高收益债券。

根据监管部门现行规定，保险机构、货币市场基金和社保基金均不能投资于信用级别在投资级以下的债券。

以保险公司为例，根据2005年《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》的规定，“保险机构投资的企业（公司）债券，应具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别”；“保险机构投资短期融资券的信用评级，应符合国内信用评级机构评定的A-1级或者相当于A-1级的短期信用级别”。

2009年3月保监会发布了《关于增加保险机构债券投资品种的通知》，其中增加了中期票据等非金融企业债务融资工具无担保债券。

2010年8月，保险机构先后发布了《保险资金运用管理暂行办法》和《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》，进一步放宽了保险资金的运用范围。其中将“投资有担保企业（公司）类债券的信用等级，调整为具有国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别”，将“投资中国境内发行的无担保企业（公司）类债券的信用等级，调整为具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别。”

尽管如此，按照目前的管理规定，保险机构依旧无法投资和持有高收益债券。

而我国的私募基金、私人银行、财富管理机构等尚处于起步阶段，很少涉足到银行间市场进行债券投资。

“放宽银行、保险等行业法律法规的限制恐怕会是一个长期过程。在此期间可以培育和鼓励私募基金等风险偏好型机构先期进入这个市场进行投资，与此同时逐步放开国外投资者进入银行间市场。”一位股份制商业银行人士称。

                                低利率时机

尽管面临诸多法律和制度上的缺失，但目前或许正是在国内推动发行高收益债券的最佳时机。

作为高收益债券发源地的美国，在70年代后期随着新技术应用、新产品开发以及市场全球化所带来的激烈竞争，许多大规模生产的行业丧失领先优势，随之而来诸多有活力的新型中小企业和科技企业成为经济新的引擎。这些企业有扩张需要，但由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。

与此同时，随着70年代的石油危机、通胀率高企的情况下，投资者也积极寻找提高收益的方式，市场上产生了对高收益债券的需求。

此外，随着金融管制的放松（利率上限的取消、允许混业经营）使得金融市场上的竞争更加激烈，金融机构开始寻求新的利润增长点。

于是，发行人、投资人和金融机构的共同需求，使得高收益债券市场发展起来。

而这和国内目前所面临的形势有类似之处。

“目前，国内经济在金融危机之后，结构转型的压力迫在眉睫。在后工业化时期，中国的企业如果要逐步从低水平和低附加值的低端产业进入到产业链的上游，对技术创新的渴求十分强烈，而大量的创业企业或者科技企业通常都是中小企业，这些企业的快速发展需要与之相适应的更加灵活的直接融资渠道。据统计，高收益债券融资的75%用于新技术的投资。” 中国工商银行投行部副处长史晨昱博士称。

除此以外，目前市场负利率环境也加速了金融脱媒的进程。

大量流动性为了抵制通胀也需要寻找比存款收益率更高的投资品，而商业银行在利差收益降低的情况下，也积极拓展投行业务增加收入。因此，无论是投资者还是金融中介机构都有推动高收益债券的意愿。

史晨昱告诉记者，目前债券市场提供交易和保值的产品较多，提供增值的产品很少而且很不成熟，在高附加值、高技术含量、高风险伴随高收益的高端产品市场上，与国外发达市场相比存在较大差距。

根据统计，截至2010年6月底，累计有62家中小企业经交易商协会注册了34.62亿元债务融资工具,其中16家中小企业发行了5亿元短期融资券，46家中小企业发行了26.65亿元中小企业集合票据。

而在美国，尽管经历了金融危机，2009年美国高收益债券发行1465亿美元，在整体公司债券中占比高达30%，有力的促进了美国的就业和经济快速复苏。

“我们谈论在中国发展一个规范的公司债券市场已经说了20多年，现在是加快这一步伐的好机会。” 郭树清表示。