2007-07-16

基金经理眼中的下半年行情

经济观察网讯 大家现在怀疑股市这个行情是不是到此就结束了，我肯定没有那么悲观。过去一年的市场驱动因素未来还会不会继续发生作用，我认为还是会继续发生作用。

首先从基本面来看，宏观经济的基本面还是比较好，从各个主要的经济研究机构来看，明年GDP的增长可能比今年还要略高一点，今年是10.4到10.5%，明年GDP的增长可能比今年还要高，可能是10.6%到10.7%。从宏观经济的基本面来看还是稳步上升的，因为任何的牛市一定不能脱离基本面，就像我们看上市公司，如果把中国A股当做一个上市公司的话，那么肯定要考察他的基本面，只要他的基本面是不错的，这个公司估值就没有理由下降。

另外，经过这次调整之后，目前A股的估值水平处于一个比较合理的水平。现在很多的分析师经常拿国外的估值和中国的估值来相比，比如他说国外某个行业的估值是15倍，我们现在的估值是25倍，就认为我们现在是高估的。但这犯了一个形而上学，犯了一个刻舟求剑的错误，有人研究美国的交通运输业好，市盈率是15倍，就做了一个记号，然后到中国也说交通运输是15倍的市盈率，这样的例子比比皆是。事实上，即使公司行业是一样的，但实质是不一样的，因为不同的公司、不同国家的行业处于不同的发展周期，给的估值是不一样的。

比如说美国的交通运输行业，它是一个完全成熟的行业，增长非常缓慢，没有成长性，他们在拆铁路，我们国家还在大建铁路，这能比吗？所以你给他10倍、15倍的估值是合适的。但我们国家在基础设施供给方面，有着巨大的缺口，对基础设施的需求非常大，而美国基本上对基础设施没有什么需求。所以判断行业本身的估值在于行业本身的成长性和可持续性，不在于行业本身“名字”。但是我们的很多的分析师完全根据“名字”来判断市盈率，这是很可笑的一件事情。同样，如果把其他国家的市盈率跟中国比也是不合适的，其他国家的市盈率和可持续增长怎么可以和中国比呢？其他的国家每年GDP增长3％到4％就已经很可观了，中国每年增长10％还嫌少，并且它还具有持续性。

现在国外很多的分析机构一方面说我们的A股估值高，但我们的企业到境外上市，他们给的估值更高。最典型的就是百度和如家，我觉得百度和如家在中国最多给70、80倍市盈率就差不多了，跌到现在最多给50倍也就差不多了，但如家在美国开盘给了200倍。我觉得我们自己的分析师很不自信，另外我们也上了别的分析师的当，所以我觉得A股，有一些是有泡沫的，但是整体来看，现在平均30倍左右的市盈率是合理的。

另外，要注意的就是上市公司质量改善的速度，未来两到三年上市公司的质量会有很大的提高。上市公司的质量通过什么方式提高呢？有几个路径，第一是资产注入，第二是重组，第三是股权激励。

关于资产注入，一个股票30元时候市盈率是30倍，100元的时候市盈率反而成为了20倍，这就是资产注入的结果。现在很多公司在做这样的事情，实际上是在改善上市公司的质量，是在降低公司的估值。第二个就是重组。现在很多的题材股，市盈率可能有200倍、500倍，甚至有1000倍，但是很多的题材股面临重组的机会，所以从动态来看，这些重组股也会降低上市公司的估值。第三是股权激励，这就更不用说了。所以，通过以上几个路径可以改善上市公司的质量，这还不包括主营业务的增长。现在上市公司按主营业务的增长看，已经有30倍的市盈率，考虑到重组资产注入和股权激励这些动态的因素，我们觉得现在的估值并不高。

之后看流动性，我们觉得流动性依然是充沛的，而且这种充沛仍然继续持续。大家正在担心的长期国债问题，这是一个短期的扰动因素，长期来看不改变流动性，如果中国这样一个流动性被长期国债所终结的话，那我们的经济增长也是不可持续的，这是我对市场的一个看法。

我们对下半年市场的判断是这样的，上半年的市场完全是一个单边上涨的行情，中间基本没有任何的调整，所以从投资的角度，其风险调整后的收益率非常高，因为我们在投资里面把风险定义为波动，波动越大，风险越大，上半年基本上没有波动，收益率有70-80％，所以风险调整之后的收益率是非常高的。但是下半年应该没有这么乐观了，我认为下半年还是有可能会创新高，但是可能是四季度的事情，整个下半年涨幅肯定会低于上半年，可能只有20%-30%。而且波动性会明显加大。所以考虑到波动性之后的收益率肯定要低于上半年。

但是，从今年这个时点到明年的时点来看，我们认为还是牛市的行情，这次的调整也是牛市中一次健康的调整，全年四个季度不可能每个季度都不停的涨，还没有一个国家的股市每一个季度都是一个单边上涨的态势，都会有调整。如果没有今年二到三月份在2700点、2800点这个位置调整很长一段时间的话，市场不可能从2700、2800点冲到4300点。前期的调整也是这样，没有1800点、2000点那次调整，市场也不会冲到3000点。所以现在在3500、3600这个位置调整，也是健康的调整，因为没有这次调整以后也不会创出新高，这是一个基本的判断。（来源:文汇报作者为工银瑞信精选平衡、稳健成长基金经理，工银瑞信红利股票拟任基金经理）

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