国金证券：恢复市场信心—解铃还需系铃人

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发布日期：2007-06-06

上证综指6 月4 日下挫8.26%，创今年以来第二大单日跌幅；1997 年5 月12 日管理层上调印花税率0.2%后，四个交易日累计跌去3.38%，而目前市场已经累计跌去15％，是本次牛市行情以来最大的调整，这次调整中总市值损失3 万亿左右，流通市值缩水1.16 万亿。

市场的下跌是由多方面因素共同促成的，估值上升过快、结构性泡沫快速膨胀等都是促成本次持续下跌的重要因素，但是管理层对于印花税的调整无疑却是导致本次调整的导火索。对于印花税的调整，我们认为具有合理性，沪深股市近期单月换手率超过100％的现象说明市场存在一定投机性气氛，采取适当政策抑制过度投机是正确的，但是管理层采取的“先辟谣后出台”的方式不太妥当，这在一定程度上扰乱了市场预期。而市场本质上是由预期引导的，预期的混乱必然导致市场失去方向，谨慎投资者只能“用脚投票”。

市场应该对政府的权威保持敬畏（但无需恐惧），毕竟政府是游戏规则的最终制定者；但是，政府也应该合理利用这种权威来引导市场预期向着理性的方向发展，逐渐培育市场成熟，增强市场长期信心。由于政府调控方式不当所导致的信心缺失，市场下挫，只能依靠政府自身来纠正，来重树市场信心。

截止6 月4 日，沪深300 指数依据2006 年净利润估算的静态市盈率为38.6 倍，按照朝阳永续一致预期的2007 年业绩成长46％，2008 年26％的增长率，则目前的动态市盈率为26.4 倍和20.9 倍。而实际上，上市公司一季度业绩同比增长为97％，因此，我们预测今年沪深300 指数的业绩增幅有可能会超出市场预期，动态估值水平可能会更低。在上市公司业绩未来两年复合增长率接近或者超过30％的背景下，中国股市动态估值维持在20－30 倍市盈率应该是合理的，因此，我们认为目前的市场可能局部存在泡沫，但是总体上的估值还是合理的，股市的投资价值仍在。

市场的下跌，风险的强制性释放也为诸多事情的开展提供了更大可能，如上市公司的定向增发、资产注入，股指期货推出、融资融券业务的开展等，相信基金发行的限制也会有所减少，发行速度也会有所加快。

经济增长继续保持强劲，企业利润率维持在较高水平，而由内外部不平衡带来的流动性过剩问题在中长期依然难以解决，人民币升值进程加快和升值预期的高位稳定等等支持市场成长的中长期因素依然存在，这些因素都不会因为市场的下挫而减弱，支持本轮牛市的基础没有受到实质性损害，资产价格膨胀的基础也继续存在。但紧缩的货币政策、市场政策和市场信心的恢复可能尚需时日等因素导致市场仍将处于一个震荡过程中，但是这种震荡应该是底部不断抬高的，我们认为市场仍将在震荡中保持向上态势

在震荡的市场中，我们建议投资者继续关注估值合理、景气度提升的金融地产行业，尤其是银行资产；在升值速度加快和温和通胀预期下，资源品和品牌消费企业等也值得重点关注；而在航空航天“十一五”规划出台后，军工行业的整合速度已经明显提速，这将为市场带来交易性/投资性机会；而随着发改委《节能减排综合性工作方案》的出台，节能减排行业的投资机会也逐步来临。

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