国泰基金四季度投资策略报告

作者：袁朝晖

发布日期：2007-10-12

调整压力中走好“平衡木”
在当前经济增长处于如此强劲的态势下，短期内我们依然无法找到将导致中国经济出现明显回落的实质性威胁。
从宏观角度来看，出口和投资领域的结构性和刚性因素使经济增长回落的空间有限。目前国内所面临的货币环境异常复杂，流动性控制仍是未来持续性的紧迫任务，在这种情况下很难通过任何单一的政策调控手段达到效果，而显然，多种手段齐用仍然是流动性控制最可能的方式。

展望四季度市场，调整压力不容小觑。从国际比较来看，即使考虑了今明两年的盈利增长之后，A股市场的估值仍大大高于国际水平，估值回归的压力比较大。而支撑三季度市场的盈利惊喜和资金充裕的因素在四季度亦有弱化的趋势，同时持续的宏观调控政策所产生的累计效应、美国经济放缓的外部风险等都会使得四季度A股市场面临一定的调整压力。同时值得提醒的，在人民币升值加速和流动性依然十分充裕的背景下，市场调整的幅度也有可能低于我们的预期；

我们认为，四季度市场走势可能呈现“先平后抑”的形态。针对这样调整压力较大的后市，我们建议采取“相对平衡”的投资策略，即防御中带有进取的投资策略。注重“防御”就是从低估值和低涨幅这两个角度去选择安全边际高的行业，结构选择上侧重内需拉动行业，同时，仓位上保持一定灵活性。而“进取”则是发现并持有可能推动净值较快上涨的行业或公司。“进取”可从三个角度去考虑：一是从通货膨胀这一最明显的宏观经济变化中去选择能从中获益的行业，尤其看好通过主动负债来经营的行业；二是选择既能受益于国内经济高增长，又能抵御外部需求放缓的内需性行业；三是以高增长来抵消高估值的压力，这种高增长包括内生性增长，也包括我们更为关注的外生性增长，就近期而言应该关注三季度业绩能够实现超预期增长的行业或公司；

遵循以上的选择思路，行业方面我们看好：金融保险、钢铁、食品饮料、商业零售和通信传媒行业，同时关注调控政策释放之后的房地产行业可能具备的较大投资机会。在投资主题上看好：资产注入和整体上市（尤其是央企的整体上市）、节能减排环保、优质新股。
四季度投资策略报告——债市篇
后市防御为主短期反弹可期
在过去的第三季度中，央行“紧缩拳”令市场应接不暇。

7、8、9月，央行三次提高存贷款基准利率，并于9月份再次提高存款准备金率0.5%。债券市场呈现先扬后抑的走势。截至9月30日，银行间和交易所国债指数较6月末分别上涨0.78%和下跌0.55%，金融债指数上涨1.02%，企业债指数下跌3.15%。

随着次级债问题的逐步深入，美国经济走弱的预期在近期进一步强化。我们发现，次级债对美国经济的负面影响超越了最初的预期。2005年以来欧洲和日本经济的增长与美国经济的运行趋势相关性有明显的下降，随着新兴经济体的崛起，美国经济的调整对这两个地区的影响力在持续地减弱。

随着外部经济的走弱和国内贸易政策的持续调整，我国出口增长回落的压力在增大，并可能带动国内经济出现一个温和回落。

对于大家关注的CPI数据，今年以来，在食品价格推动下出现了持续高烧的局面。不过，随着食品价格近期出现走弱的迹象，这种势头将逐渐显露缓解的迹象。预计9-10月CPI可能将触及7%的高点，随后回落至6%左右的水平，预计全年CPI 将在4.5%左右。但总体来看，在粮食价格的稳步爬升、人力成本提升以及资产升值三大压力之下，我们依然担忧未来CPI 能否继续回落。

当前的现状是，广义的通货膨胀率上升不仅仅出现在消费价格领域，资源品价格上升的压力也很大，资产价格上升的速度则更快。如此背景下，除了产业政策的调整，货币政策的紧缩是必然的趋势。另外一方面，流动性的问题也仍十分严峻，持续的回收基础货币的操作仍然是央行未来的核心工作之一，法定准备金率依然将会作为必备的政策工具。当前的货币政策问题局面比较复杂，单一的通过利率或汇率的调整手段是难以达到效果的，未来的政策导向将继续全面性的紧缩趋势。

从债券市场来看，随着中长期国债的收益率回升至全年的最高点附近，商业银行对特别国债较强的配置需求开始显现。不过，由于年内CPI仍将处于较高水平，央行还会存在加息可能。

基于上述判断，建议四季度采取防御策略为上。我们仍将以配置短期品种为主，尤其主要配置短融和浮息金融债。市场的反弹机会将主要集中于中期券，长期券的反弹机会相对较弱。建议短期适当参与中期券的反弹行情，另外，可关注高信用利差短期融资券的投资机会，并积极参与可转债一级市场新券申购业务。

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