国开行：超长期债券具备较高投资价值

2009-07-04

6月30日，开发银行通过簿记建档方式发行了今年银行间债券市场上第二支20年期债券，获得投资人的欢迎。最终确认债券票面利率4.60%，发行量200亿元，投标量295亿元，认购倍数近1. 5倍。保险机构和银行类机构按照各自需求对该只债券进行了配置；银行类机构中标份额47%，保险类机构中标份额24%，证券公司中标份额29%，预计保险类机构最终持有份额在50%以上。

超长期债券具有跨周期特点，能够给投资人带来稳定和丰厚回报

历史上国开行发行过11只二十年期固定利率债券，既有在低利率时期发行的，也有在高利率时期发行的，平均发行利率为4.33%。这些债券的历史表现十分良好，由于超长债跨越几个经济周期，在不同的市场环境下都能给投资人带来稳定而丰厚的回报。

本期债券是国开行改制后发行的第一只超长期固定利率债券，受到市场的关注。由于国开行过渡期债信问题已经明确，本只债券同老国开债在债券性质上并无不同。当前我国经济复苏前景明朗，虽然整体利率水平仍处在相对低位，但通胀预期逐渐强烈，投资人对投资中长期固定利率债券日趋谨慎；但超长期债由于具有跨周期、抗通胀特点，只要定价合理，依然能受到具有准确市场意识的机构投资者的欢迎。

本期债券4.60%的发行利率高于国开行已发行同类债券平均利率。考虑到当前我国CPI仍为负数因素，考虑到超长期债的跨周期特点，以及历史上国开行超长期债券的良好市场表现，本期国开债具备了较高的风险保护和投资价值。

从金融债相对国债利率具有较高利差来看，本期超长期国开债具有较高投资价值

目前10年期国开债二级市场收益率在3.80%左右，近年来超长期金融债与10 年期金融债之间利差基本在25BP至50BP 之间。国开行改制后该利差有所放大，约为60BP 至70BP。但由于银监会已正式明确国开行在过渡期发行债券风险权重为零，直至债券到期，事实上新老国开债在债券性质上并无本质不同。本期债券4.60%的利率水平已经高于国开行历史上发行20年超长债的平均利率水平，其投资价值是相当明显的。

10-20年期政策性金融债历史平均利差为35BP,目前10-20年期政策性金融债利差基本处于历史的最高值51BP，政策性金融债收益率曲线陡峭化趋势明显。在当前短期、中期和长期债券收益率面临上升风险的环境下，超长期债券当前收益率优势明显且利率风险相对较小。此外，超长期债券跨越多个经济周期，收益率水平具有稳定的特点。

超长期债券满足了保险机构的配置需求

今年以来保险公司月均保费收入保持在600亿元至800亿元，但与此形成对比的是，自去年末至今年4月，保险机构对债券一直处于零增持或净减持状态，显示其对债市的阶段性回避策略。5月份保险公司开始出手买债，当月保险机构累计增持债券超出200亿元，其中以企业债为主。随着保费收入增长，保险机构对于债券仍具有一定刚性投资需求，在适当的收益率下，保险机构对超长期债券具有较强的参与积极性。

本期债券未来存在较大的升值空间

从未来经济走势上判断，本期债券仍有较大的升值空间。今年上半年我国经济主要呈现“外冷内热、筑底企稳”态势。目前债券收益率曲线陡峭化，市场对未来经济企稳已经做出了反应。

当前内需最主要的推动力量来源于货币信贷的爆发性增长，目前信贷新增已经达到近7万亿，预计全年新增信贷将突破10万亿元，信贷高增长将继续对经济发挥重要推动作用。

但是另一方面，今年以来进出口贸易空前萎缩，其中5月份出口降幅创出年内新低。预计全年累计出口增幅有望逐步收窄至-15%左右。

综合以上分析，我国下半年信贷和投资增幅将呈现高位趋稳态势，出口降幅将出现适度收窄。在此背景下，我国PPI 同比增幅将在年底转为轻微正值，年底CPI同比增幅则有望保持零值或负值。在国际原油价格不突破100美元/桶情况下，我国中期内PPI同比增幅超越5%的几率很小。因此，本期债券未来存在相当的升值空间。

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