中国应停止人民币升值，尽快调整宏观经济政策组合（1）

编者按：

从新近公布二季度的经济数据来看，中国的宏观经济形势仍处于很微妙的关键时点。CPI虽略有下降，但PPI向CPI传导的可能性仍然存在，意味着通货膨胀的风险仍然严峻。独立经济学家向松祚撰文指出，中国通货膨胀的根源在于人民币升值预期下大量流入中国市场的投机热钱，在这种背景下紧缩货币政策实际上是失效的。他认为，中国应停止人民币升值，彻底消除人民币长期升值预期，并重新回归固定汇率制度，以此作为货币政策的明确准则。同时，要严控热钱，并只有在此基础上方能继续实施紧缩性货币政策以对抗通胀。此外，他还提出了一系列宏观政策组合调整的建议。本网特将其全文刊发，以飨读者。

一、 中国通货膨胀的根本原因，是人民币升值预期导致的大量投机热钱流入国内市场

如果将货币扩展至广义流动性，我同意货币学派的观点，认为当前的通胀主要是货币或流动性过多所致。当名义货币供应量超过真实货币需求之后，货币市场的均衡一定要求通胀上升，因为前者的过度供给（货币市场的过度供给），必定等于真实商品和服务市场的过度需求，正因为如此，弗里德曼的名言—无论何时何地，通胀都是一个货币现象—在扩展至一般流动性之后，依然成立。

从这一点看，其他观点都似是而非。例如“成本推动说”，如果没有非常弹性的货币供应或流动性供应，某个行业或多个行业的成本上升，不会造成普遍的价格上扬或通胀。农产品价格和工资上升，更是需求放大（流动性过剩）的结果，不是通胀形成的原因。石油、原材料和食品价格近期的快速疯涨，根本原因是美联储不负责任的货币政策，美国最终也要为此付出巨大代价。

进一步分析，当前中国的流动性过剩，应该说主要源于国际热钱大规模的流入，热钱大规模流入中国，诱因和推动力量则是人民币长期存在的单边升值预期。如果没有大规模的热钱流入，只有单纯贸易顺差和外商直接投资，则不会形成通胀压力，因为后者本质是国际市场对本国真实商品和服务的需求，超过本国市场对国外商品和服务之需求，由此促进的国内生产要素价格的相对上升，乃是经济增长和国民收入增加的正常过程。

热钱流入究竟有多少？前几年我们不谈了（我之前详尽分析过），仅今年一季度，外汇储备净增加差不多1700亿美元，而贸易顺差和外商直接投资则不到600亿美元，其他可能都是投机热钱，4月份外汇储备单月增加量再创历史新高，接近750亿美元，贸易顺差和外商直接投资只是小部分。以前许多经济学者不承认热钱的冲击，今天他们无话可说，事实面前，谁能够否认热钱是冲击中国货币供应量的主要力量？

问题关键在于，理论和实践已经证明，在本币汇率存在升值或贬值预期的情况下，一国的货币政策将基本完全失去效力。由于人民币明确的升值预期引导热钱源源不断进入中国博取资产收益和汇差，这些进来的资金必然最终形成需求，因此即便中央银行如何对冲，依然会引起通胀压力。我想强调：无论中央银行如何对冲，大规模外部资金进入本国市场，必定形成过度需求的压力和通货膨胀的压力。这里面有很微妙的机制，此处不详细分析了。

二、解释全球和中国通货膨胀的基本理论模型

这里我想强调的是： 教科书上的AS-AD模型（总需求和总供给模型）和LM-IS模型,都不足以解释世界和中国的通货膨胀，所以我提出一个新的模型,将整个经济体系分为货币市场---真实经济---虚拟经济，经济整体的均衡必须是三者的同时均衡。关于当代世界和中国的通货膨胀，这个模型有几个非常重要的结论:

第一、 假若整个经济体系的货币供应量真的能够保持不变,则无论真实经济扩张(譬如我们经常抱怨中国的投资过快增长)还是虚拟经济扩张(譬如股市房地产市场大涨,如1926-1929年的美国，2005年下半年到2007年的中国)，都不会造成通货膨胀,只会大幅度推高名义利率和真实利率水平。因此,通货膨胀的原因只能从货币供应量扩张机制上去寻找。

第二、 货币供应量的扩张机制主要有二：

其一是中央银行主动增加货币供应量(譬如为了财政赤字支出或挽救破产的银行和其他金融机构,如最近的美联储)。根据我的模型,如果中央银行主动向经济体系增加货币供应量,则无论真实经济和虚拟经济扩张与否,皆必然出现通货膨胀,真实利率下降.因此,中央银行主动扩张货币供应量,从来都是通货膨胀的基本源泉。

纵观人类历史，没有中央银行的时代,通货膨胀是非常少见的现象,比较多的是通货收缩,当然,帝国政府和国王刻意降低流通硬币的金属含量,也是属于主动增加货币供应量,最终都是通货膨胀.这个结论解释了为什么今天全世界无一例外都出现了通货膨胀,因为全球货币供应量持续增加,个别国家无论真实经济增长还是衰退.虚拟经济是暴涨还是暴跌,都出现严重通货膨胀.其他理论无法解释全球通货膨胀现象。

其二是中央银行被动增加货币供应量，譬如真实经济快速增长，具有真实交易基础的票据迅速增长，将这些真实票据拿到银行贴现、再到中央银行再贴现，由此释放或增加的货币供应量，也不会造成严重的通货膨胀，尽管会出现物价水平缓慢稳定的上升（所谓secular increase of price level）。历史上，货币理论有一个著名的学派—真实票据学派（the doctrine of real bills），说的就是这个意思，主张中央银行只对具有真实交易基础的票据进行贴现，排除任何其他增加货币供应量的方式，甚至对再贷款或最后贷款人的职能也否认，以为那将造成通货膨胀。我的模型证明：真实票据学说的确包含重大真理成分，尽管该学说早已被学者和中央银行家们遗弃了。

从最根本的意义上说，中央银行是不应该主动扩张货币供应量的，无论从全球经济还是从一国或区域经济来看。因此，全球储备货币供应量的迅猛增长，毫无疑问是今天全球通货膨胀的基本根源，这是勿庸质疑的，用“成本推动说”或“基础原材料、大宗商品价格上涨、食品价格上涨”等等来解释通货膨胀，皆似是而非，它们是结果，不是原因。事实上，很多杰出的经济学者一再研究证明：假若没有非常弹性的国际储备货币增长，没有全球货币供应量的快速增长，就不可能出现过去三十多年的通货膨胀，自然也不会出现今天日益严重的通货膨胀。我自己的理论模型非常清楚地阐明了：如果没有货币供应量的相应弹性扩张，单纯的真实经济扩张和虚拟经济扩张，不会造成通货膨胀。

回到今天中国的通货膨胀问题。许多人将今天中国的通货膨胀归咎于成本推动或所谓“输入性通货膨胀”，却没能从理论逻辑和实证上认真严格分析成本推动或“通货膨胀输入机制”。依照我的理论，中国今天面临的严重通货膨胀，主要和关键原因只有一个：那就是国际投机资金（包括以贸易项和外商直接投资为名义而流入的资金）大规模流入中国，造成中国人民银行被迫释放大量基础货币，其他都是结果（譬如投资持续高增长，我们要问：投资持续高增长为什么能够实现？钱从哪里来的？需求从哪里来的？譬如股市和房地产市场暴涨，资产价格严重泡沫，究竟是什么原因使然？）我们需要从理论逻辑和实证两个方面深入分析：国际投机资金是通过哪些渠道进入国内市场的？又是通过哪些渠道推动了国内投资的持续高速增长？通过哪些渠道推动了国内资产价格泡沫的形成和恶化以及最终的崩溃？中央银行发行票据对冲流动性，对于遏制国内货币供应量的扩张，究竟有多大效果？只有解释了这些重要问题，我们才能透彻理解中国通货膨胀的根源和治理对策。