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2008-10-22
王自力
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华尔街并未倒下

经济观察报 王自力/文

道德风险:投行模式覆灭的真正元凶

对投行模式覆灭的原因,很多人将分析集中在技术环节上,认为银行、房地产开发商为了自身利益不顾贷款方的实际还贷能力而乱放贷款,也有人谴责美国人利用银行放宽了的房贷政策而大肆投机,另一些人则抱怨创新过度,投资银行把危险贷款包装成一系列眼花缭乱的衍生产品卖给金融市场,使得金融市场最终崩溃。其实,我倒十分赞成从自由市场竞争理论出发,更深层次地解析是次华尔街出现的问题。

自由市场竞争理论强调,从事经济的个体按照自己的意愿,自由选择竞争方式从而实现其经济利益最大化;政府权力应该尽量避免干预自由市场竞争,因为任何通过权力的干预都会导致市场被权力扭曲,从而造成的负效果比试图解决的问题更严重。毫无疑问,这种理论在绝大多数情况下是对的,但自由市场并非一点也不需要政府干预,否则美国也就没有反垄断法了。那么在什么情况下政府需要干预、如何干预呢?政府力量只有在自由市场力量开始伤害消费者,而其自身又无法自拔时介入。自由市场竞争会出现无法自拔的局面?是的。尽管这种局面不多,但不是没有。一个最流行的例子就是冰淇淋商贩的难题:

在一条长100米的街上,有两家冰淇淋商贩相互竞争。他们都希望比竞争对手赚更多的钱。但冰淇淋的消费者最多愿意为自己吃冰淇淋的欲望走25米,再远他们就放弃消费愿望了。所以两个商贩最佳的分布方案是:把一百米分成两个50米,两个商贩各自站在两个50米的中间。这样每一个商贩各自覆盖50米,他们和消费者的利益同时达到最大化。但由于竞争的欲望,两个商贩都会不讲理地把车向竞争对方的方向悄悄移动,目的是吃掉一部分竞争对手的利益。时间一久,两个商贩发现自己肩并肩地与竞争对手同时站在一百米的中心点。这时,街两头25米的消费者就因为冰淇淋车太远而放弃了消费欲望。由于自由市场竞争,商贩和消费者的利益同时达到最小值。

这是一个经典的自由竞争失败而无法自拔的例子。之所以说无法自拔,是因为这个例子中,如果一个商贩坚持站在自己50米的中间,拒绝向100米的中间靠拢,那么他最大限度地满足了消费者的利益,即使得他那段50米上的每一个消费者都能买到冰淇淋,现实生活中我们称其为“道德”的商贩。但和那个站在100米中间的“不道德”商贩相比,“道德”商贩的利益受损。因为他的25米受到对方的入侵,冰淇淋必然比对方卖得少,久而久之他就面临倒闭的危险。这也就是所谓的道德逆淘汰现象,即越道德的商贩越容易被市场竞争淘汰。

从这个冰淇淋商贩现象我们可以看到,无限度的恶性竞争,会导致消费者及商家的利益同时受损。那么美国金融市场中金融机构竞争的是什么东西呢?它们恶性竞争的是美国消费者未来的收入。在媒体上我们经常看到不少美国人手上有二十几张信用卡,每张信用卡可以透支几千元,一张卡透支到头了就用另一张卡。这是一个极端例子,但把房贷借给没有偿还能力的人们是什么行为呢?这和二十几张信用卡是一样的恶性竞争走火入魔的行为。

有人可能想:“这些银行是活该、是自找,谁叫你把款贷给那些没有偿还能力的人。”其实,不贷行吗?大家都这么干,你不贷,你就成了那个“道德”的冰淇淋商贩,利益受损从而面临被淘汰的厄运。所以,并非美国的金融机构是傻瓜,大家都知道这是一个陷阱,但也得往里跳,不跳就是死,跳了也许能活。

正像上面冰淇淋例子中说到的,这种自利性造成的无法自拔现象不能靠道德方式解决。指望用道德方式解决这种局面必然造成道德逆选择,即越不道德的商贩越有成功的希望,遵循道德就是找死。那么怎么来解决这个问题呢?监管,即通过限制恶性竞争消费者未来收入的监管来建立平等平台,利用监管来惩办那些违反“道德”的竞争行为,使其得不偿失,从而使得金融机构自觉杜绝恶性竞争行为。

在这里,自由市场竞争本身并没有错,但要靠竞争者自己,或者说像前美联储主席格林斯潘主张的靠“交易对象互相监控”,认为交易的另一方为自身利益将严格把关,形成所谓金融业内互相监管的机制,是完全行不通也是失灵的。因此,所谓“金融创新太快”,那种“华尔街投行在博取高收益的同时,没有把风险控制放在重要位置上”的指责,和“投行精英们在利率的驱使下,痴迷于设计一系列复杂的衍生品,致使投行的盈利模式不是建立在健康的实体经济和基础资产上”的责难等,都是“只见树木不见森林”,没找到问题的根本。

监管缺失:投行模式覆灭的致命杀手

观察投行模式覆灭的全过程,我们注意到:第一,投机只是表象,贪婪才是本质。以雷曼兄弟为例,它的研究能力与金融创新能力堪称世界一流,没有人比他们更懂风险的含义,然而自身却最终难逃轰然崩塌的厄运。其原因就在于雷曼兄弟管理层和员工持有公司大约1/3的股票,为疯狂地投机赚钱,他们利用全球流动性过剩的环境,利用金融创新的工具,去转嫁次贷业务被放大后所积累的系统性风险,最后,绑架了政府,绑架了海外投资者,让他们来为自己吹大的泡沫破裂买单。

第二,金融创新可以分散和转移风险,但不能消灭风险。华尔街精英们出于人类的贪婪本性,利用其“精湛”的金融工程技术,设计出售各种各样的衍生品以转移、分散风险错不到哪里,错的是金融创新过程中,金融监管严重滞后,监管部门的监管模式还停留在巴塞尔协议的资本和风险的水平上,忽视信息不对称所带来的道德风险,缺乏对这些复杂的创新产品所暗藏的巨大风险进行强有力的外部约束手段。

首先,从源头次贷发放来看,一些金融机构为更多更快地发放次级贷款,有意放松对贷款人基本贷款资质和条件的审查。由于过度竞争,一些贷款机构和开发商达成默契,部分借贷人购房时甚至是“零首付”。因为他们只要把次贷转卖给“两房”后自己就是安全的。加之借贷人持续还款能力偏弱,这些作为次债基础资产的次贷,在发放时就埋下了极大的隐患。

其次,在次贷通过证券化转为次债的过程中,不仅存在担保过度的问题,而且信用增强的手段过于单一,主要是依靠“两房”背后的隐性国家担保。

最后,围绕次贷和次债进行的一系列衍生过程中,每个环节的信用评估是相互脱节的。每个环节掌握的信用评级和有关信息都只是一个碎片,以至于一些人、机构甚至不清楚自己买的是什么时,就把口袋里的钱交给了衣冠楚楚的金融精英们。

美国金融市场的运作和监管机制一直被视为全球的典范。但历史告诉我们,金融创新和金融监管是一对孪生兄弟。随着金融创新的推进,金融监管从来就不能说完美无缺。此次金融危机爆发前,美国采取的是“双重多头”金融监管体制。

“双重”是指联邦和各州均有金融监管的权力;“多头”是指有多个部门负有监管职责,如美联储、财政部、储蓄管理局、存款保险公司、证券交易委员会等近10个机构。这样的格局无疑符合美国一直倡导的分权和制约的精神,正如格林斯潘在《动荡年代》里写到的,“几个监管者比一个好”。

不可否认,上述监管体制曾是美国金融业发展繁荣的坚实根基。然而,随着金融业综合经营和金融创新的不断推进,“双重多头”的监管体制出现了越来越多的“真空”,并使一些风险极高的金融衍生品成为漏网之鱼。

其中,最为突出的真空是各部门、各产品的监管标准不统一,甚至危机发生后监管部门才发觉,他们的规则完全不适应他们负责监管的、已迅速变化了的金融系统。不仅如此,近年来一直有华尔街人士抱怨,美国监管体系机构太多,权限互有重叠。而另一方面,监管盲点也不鲜见,例如,像CDO(债务担保证券)、CDS(信用违约掉期)这样的金融衍生产品,到底该由美联储、储管局还是证交会来管,没有明确,以至于没有谁去管。

其次,由于各种监管规则制定得越来越细,以至于在确保监管准确性的同时牺牲了监管的效率,对市场变化的反应速度越来越慢。最后,多头监管的存在,使得没有任何一个机构能够得到足够的法律授权来负责整个金融市场和金融体系的风险。最佳的监管时机往往因为会议和等待批准而稍纵即逝。

痛定思痛:华尔街不会倒下

美国金融监管体制的弊端不是没有被发现,其实,财政部长保尔森就是知晓问题所在者之一。他在4月初公布的一份旨在对金融监管体系进行结构性改革的计划中,已提出了改革的三大重点:一是扩大美联储的权力。美联储被赋予监管整个金融系统的权力,并在必要时采取相关行动,以确保整体金融市场的稳定,这将是联邦政府的监管部门首次对非银行金融机构实行监管。二是对一些监管机构的整合。如将美国证券交易委员会和商品期货交易委员会合并为一个机构,美国储蓄管理局并入美国财政部金融局。三是建立新的联邦监管机构。在财政部成立一个全国性保险业监管办公室,改变目前保险业由各州自行监管的局面。这些均与弥补上述监管“缝隙”相吻合。

在这次危机处置中,美国区别对待 “两房”、雷曼兄弟、AIG的背后,事实上已经体现出了现代金融监管的基本理念,即只对市场的系统性风险负责,个体的主体风险按市场规律办事,而不论机构的名气有多大。而贯彻这一理念的根本措施,就是坚持法制化的决策程序。撇开去年3月次贷危机曝光后美联储采取的货币政策不谈,随后由美国财政部牵头的市场救援计划中很重要的税收豁免计划是以《抵押贷款债务减免的税收豁免法案》形式通过的。今年7月,历经波折的《住房和经济恢复法案》最终获得国会通过。直至日前接管“两房”、AIG和七千亿美元救援计划,由于最终将是由纳税人分担这个包袱,因此美国财政部也遵循了严格的法律程序。金融监管作为现代政府的重要职能之一,依法监管是其应有的题中之义。

有人分析,是次投行模式覆灭,美国重启金融管制,昔日的华尔街将辉煌难现。其实,投行模式覆灭并等于华尔街倒下,回顾美国自1929年金融大崩溃以来的金融监管演变可见,伴随着经济的起伏,先后经历了由自由放任——加强管制——金融创新——加强监管——放松监管等多次转折。美国是一个崇尚自由市场竞争国家,资本逐利的生机和活力决定了推陈出新的金融创新活动仍会生生不息。新的金融创新活动,会打破旧的金融监管制度和秩序,为金融监管带来新的课题,带来新的制度和规范,从而推动金融监管水平的不断提高。而新的监管框架,又会为金融创新带来更广阔的空间和新的动力。这种良性循环的最终结果,就是金融机构的竞争力和创新能力得到增强,监管当局的控制能力和手段得到提高,金融市场上各种风险和收益组合的工具越来越多,投资者用以避险或投资的渠道增加,整个金融系统的效率提高,安全性增强,金融市场得到极大发展。

华尔街创造了美国的创新精神,这种精神创造了美国的繁荣。因此,有理由相信,投行模式覆灭并不意味着华尔街倒下,痛定思痛后,昔日的华尔街定将再现辉煌。

(作者系中国人民银行研究生部部务委员会副主席)

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