经济观察网 程晓明、周轶韬/文 作为今年资本市场建设的重中之重，新三板市场或将很快取得突破。笔者认为，是否采用做市商制度将成为决定新三板市场成败的关键因素。

从法律定义来讲，新三板市场属于场外交易市场。古人云：“名不正则言不顺；言不顺则事不成”。正是这样的法律地位造成了新三板市场目前进退两难、成交低迷的尴尬情况。

要解决这个问题，首先得分析到底什么是场内交易市场和场外交易市场，二者有何本质上的区别。

场外交易的双方通过自主协商进行交易，而场内交易则通过自动撮合的方式进行交易，这个直观的现象反映了场外交易和场内交易的主要区别，即：交易标的是否标准化；交易标的是否拆细；能否可以选择交易对手；价格是否真实、连续、可参考。

场外交易的交易标的往往是非标准化的，因此具体的成交条件就需要自主协商确定。场外交易的标的一般也是不可拆细的，必须一次整体成交。场外交易的优势在于，交易是由双方自主协商确定，因而其股票品种和成交条件都具有较大的灵活性。这种灵活性为新股票发行和处于成长期公司的股票提供了发行和交易的机会。

场内交易则根本不同。标的一般都是标准化的，也都可以进行拆细交易，每次交易都是可以类比的，所以，场内交易可以忽略交易对手的区别，从而采取自动撮合的方式。因此，场内交易形成的价格具有较好的参考性。场内交易的优势在于，由于采用自动撮合的方式而无需每次协商，因而成交效率较高。

我们认为，纯粹的场外交易和场内交易方式都不完全适合新三板市场，新三板市场必须采取全新的做市商制度。

场外交易的根本缺陷在于其低下的成交效率。由于每次交易都必须通过自主协商才能进行，因此场外交易的交易成本极大，必然会造成成交低迷的现象。这从新三板市场建立4年以来，成交金额低下的现象就可以看到。并且，新三板市场挂牌企业的股票已经完全标准化、可拆细，与主板市场并无本质区别。股票标准化和可拆细都需要大量细致的企业股改工作，都付出了巨大的成本。而如果新三板市场采取场外交易的方式，那么其股票标准化、可拆细的工作将完全没有意义，这部分成本完全成为沉淀成本。

场内交易的方式也不完全适合新三板市场。场内交易采取自动撮合的交易方式，因而其成交效率较高。但是，这种高效率的成交模式，必然要求交易双方能够对股票的价值有正确的估计，并敢于真正出价进行交易。场内交易对股票的估值，主要有绝对估值法和相对估值法，一般针对经营已经成熟稳定的企业。

以上两种方法都无法对新三板市场挂牌公司进行准确的估值。首先，新三板市场挂牌的企业都是创新型高科技企业，具有高收益、高风险的特点。企业经营波动较大，现金流稳定性较差，因而无法采取现金流折现等绝对估值法对股票进行估值。其次，新三板市场挂牌企业基本都是某一个细分市场内企业，可类比的公司极少，基本没有可供参考的估值参照系，因而也就无法采取相对估值法对股票进行估值。

解决这个问题就需要采用做市商制度。做市商具有强大的定价功能：做市商长期跟踪证券价格的变化，凭借专业知识对证券价格做出判断，提供最有参考的报价。做市商的双边报价还可以增强市场的流动性并能起到公立第三方的作用，有了做市商的报价，交易双方将极大的增强信心，活跃新三板市场交易。做市商还有助于推介市场不熟悉的交易品种，降低新交易品种发行成本。投资新兴产业的股票往往需要普通投资者几乎不具备的专业知识，很难对股票进行准确的估价，做市商的双向报价为市场交易提供了参考。

做市商上述的功能实际上就是融合了场外交易和场内交易的优点。因而，做市商制度是新三板市场最合适的交易方式。从全球四十多个创业板市场的实践来看，只有美国的NASDAQ市场取得了成功，其根本原因就在于有效的实行了做市商制度。中国新三板市场承担着支持创新型高科技企业成长的任务，其历史使命就是成为中国的NASDAQ。

程晓明，西部证券代办股份转让部总经理，经济学博士
周轶韬，任职于西部证券代办股份转让部，经济学博士