岳阳纸业：造纸行业本质与公司成长性（1）

造纸行业的本质是低成本优势。纸属大宗原材料，产品同质化，公司竞争力体现为成本优势。岳阳纸业(16.78,1.05,6.68%)已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司未来盈利能力超越市场预期的基础。 

造纸行业的本质是低成本优势。纸属大宗原材料，产品的同质化，公司竞争力体现为成本优势。2002年之前，规模优势是成本优势，成本优势取决于公司扩产速度。2003年-2006年，制浆产能是成本优势。2006年之后，速生林或者废纸渠道是成本优势。造纸产业链利润正在向林业转移。 

岳阳纸业已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司未来盈利能力超越市场预期的基础。岳纸的内涵式增长表现为杨木价格超越市场预期的持续上升。未来杨木价格上升趋势不变，且涨幅有望超越预期，是岳纸在现有速生林规模上实现内涵式增长的基础。岳纸的外延式增长表现为林纸一体化的良性循环，即速生林降低造纸成本===〉扩大造纸产能===〉地方政府获得利税收入===〉从市场融资收购地方政府所提供新的速生林===〉速生林降低造纸成本，这一良性循环的进入壁垒在于(1)当地是否具备丰富的林业资源；(2)自然条件和收购价格是否能保证速生林种植的经济效益；(3)土地收购成本是否仍未实现市场化。岳纸独特的地理位置，使其具备外延式增长的可能。 

盈利预测与投资建议。预计岳纸2007至2009年业绩分别为0.62、1.34和1.75元/股。公司合理估值为33元，目前股价仍有100%的上升空间，维持“买入”的投资评级。 

主要不确定因素。超级压光纸未来市场需求量存在不确定性。 

岳阳纸业独特地理位置所具备的林纸一体化综合竞争优势，使其盈利模式符合造纸行业的本质：低成本优势。在造纸产业链利润向速生林转移的行业大背景下，岳阳纸业已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司未来盈利能力超越市场预期的基础。 

综合以上考虑，维持“买入”投资评级。 

估值分析 

考虑到公司未来连续5年业绩持续增长的基本面，杨木涨价的行业大背景、未来新林业资产注入的预期，可以给予公司2008年25倍的市盈率估值，或者给予公司1.96元/股长期收益以17倍市盈率估值，其合理估值为33元/股。 

支持我们投资建议的几项关键性因素 

杨木的持续涨价趋势。 

自产木材带来的成本节约。 

公司2008年超级压光纸项目投产，由于在自制浆方面的成本优势，公司的超级压光纸在国内具有竞争优势，成为2008年的盈利增长点。 

公司将通过“林纸一体化”获取新的林业资产，该盈利模式具备可持续性。公司在时机成熟时有望继续收购新的林业资产，一旦有新的收购，公司价值可能更高。 （见下页）