岳阳纸业：造纸行业本质与公司成长性（3）

3.盈利预测与估值 

以增发1.65亿股实施完成后的4.35亿股总股本为基础，将造纸资产和速生林资产的盈利能力进行拆分后，我们对岳纸进行盈利预测。 

3.1造纸资产盈利预测 

新闻纸转产和新增的超级压光纸产能，是岳纸造纸资产盈利能力快速提高的原因。 

有效产能的提高，是造纸资产盈利能力改善的条件。岳纸有效产能从2006年的26万吨增加到2008年的73万吨，净增长率180%；2009年增加到93万吨。此外，由于超级压光纸项目投产所分摊的人工和设施成本、采用自产木材降低的制浆成本、间伐带来的成本节约等因素，造纸资产成本有较大的降低，从而提高了造纸资产的毛利率水平。 

从长期来看，岳纸造纸资产所贡献的每股收益为0.87元/股。造纸行业长期的毛利率水平约20%左右，我们按照19%左右的长期毛利率水平估计岳纸的造纸资产长期收益。 

3.3整体盈利预测 

岳纸的长期平均每股收益为1.96元/股。假设条件为造纸长期毛利率为19%，速生林长期年砍伐量为15万亩。从下表中可以看出，未来造纸资产的每股收益相对稳定，业绩波动主要由速生林砍伐面积的变化引起。考虑到岳纸105万亩的速生林存量，以及速生林6-8年的砍伐周期，15万亩的年均砍伐量更能反映公司的真实状况。 

3.4公司合理估值为33元/股 

考虑到公司未来连续5年业绩持续增长的基本面，杨木涨价的行业大背景、未来新林业资产注入的预期，可以给予公司2008年25倍的市盈率估值，或者给予公司1.96元/股长期收益以17倍市盈率估值，其合理估值为33元/股。（海通证券）