泸州老窖 持股券商 振翅待飞

　　事项：

　　公司发布公告，四川省国有资产经营投资管理有限责任公司已委托四川省国投产权交易中心有限公司公开挂牌，通过公开招标方式转让所持有的华西证券有限责任公司18000万股国有股权，泸州老窖决定参与竞购，由于该事项存在较大不确定性，公司股票将继续停牌，直至该事项确定并披露有关结果后复牌。

　　分析：

　　竞购成功可能性大

　　目前，泸州老窖持有华西证券2000万股，持股比例1.97％，作为华西证券老股东，公司有优先受让权。

　　华西证券成立于2000年7月13日，是在合并重组原四川省证券公司和四川证券交易中心的基础上，通过增资扩股而来，是四川省唯一一家综合类证券公司，目前注册资本为10.13亿元。2006年，该公司营业收入8.76亿元，营业利润4.56亿元，净利润2.91亿元。公司已连续三年盈利，符合上市条件。

　　华西证券为了重组，已停止自营、委托理财、投行等业务，主要集中于经纪业务。其营业部主要营业部分布在四川各地，在很多地、市基本上都是独家经营。由于2007年股市成交火爆，经纪业务成为券商最主要的利润来源，预计2007年华西证券净利润将超过8亿元。

　　此次竞拍华西证券股权，除泸州老窖外，还有较多的机构准备收购华西证券的股权，但泸州老窖作为华西证券的老股东和四川省的重点企业，预计最终胜出的可能性较大。增持1.8亿股完成后，公司将持有华西证券19.74％的股权，按净利润增厚1.58亿元。华西证券目前有41家股东，部分股东也将转让华西证券股权，在此次18000万股国有股权转让中胜出的企业有望进一步增持华西证券的股权。

　　同时，公司还持有国泰君安证券4576万股权，如果国泰君安今年下半年将完成IPO，进一步增加公司的价值。

　　“国窖?1573”快速增长

　　分业务看，高档白酒收入达到10.09亿元，占公司主营收入的54.0％和主营利润的74.5％，是公司主要的利润来源，但是报表中所报收入仅同比增长23.87％，远低于上半年57.17％的增长水平。公司高档白酒的统计口径中包括国窖?1573系列、老窖特曲精品系列、百年老窖、浓香经典等高端产品，其中高端产品国窖?1573系列酒销量大幅增加，全年共销售国窖?1573系列酒1448吨，较上年增长76.59％，对公司的利润贡献加大。报表上高档酒的收入增长与国窖?1573的增长态势明显不匹配，公司压低业绩的意图较为明显。与2005年之前，“国窖?1573”是引入期，前期的投入比较高，由于销售费用等基本固定，当“国窖?1573”达到了规模以后，单位营业费用开始大幅度的下降，其对公司利润的贡献进一步加大。

　　2006年，公司中低档白酒结构进一步向高端调整，是公司销量下降的主要原因。中低档酒收入达到8.23亿元，同比增长38.27％，而06年中期时，中低档白酒仅为3.58亿元，同比下降0.85％。中低档酒的增长主要来自下半年，其中，第四季度中低档酒收入达到3.05亿元，同比增长115％。在公司的统计口径中，泸州老窖特曲计入中低档酒，公司的“双驰名商标”战略启动，泸州老窖特曲明显放量是中低档酒增长的主要原因。2007年，公司将推出老窖特曲的新包装并进行提价，将老窖特曲系列打造成1573外的另一增长点。

　　业绩将超预期

　　泸州老窖自身主业增长良好，“泸州老窖”和“国窖”的“双国宝”、“双驰名商标”策略正在积极推进，“国窖”系列明显放量增长，成为公司利润的主要来源，公司报表上高档酒的收入增长与国窖?1573的增长态势明显不匹配，公司压低业绩的意图较为明显。

　　而2007年，公司推出老窖特曲的新包装并进行提价，将把老窖特曲系列打造成1573外的另一增长点。公司作为浓香型白酒的鼻祖和行业标准的制定者，正处于快速增长阶段，由于有意压低业绩，在股权激励落实后报出的业绩会超越市场预期水平，其合理估值理应略高于市场平均水平。在收购华西证券股权落实后，将进一步增厚公司业绩，上调投资评级为“强烈推荐”。（陈逊 平安证券研究所）