造纸行业：新闻纸行业毛利率止跌回升（1）

纸浆行业“中性”评级。2007年纸浆毛利率仍将维持在高位。针叶浆全球供给增长有限，价格仍望保持高位；阔叶浆全球供给增长在2007年下半年有较大增加，价格有望下降。国内机械浆成本受杨木涨价影响而逐步提高；国内麦草浆价格将稳步上升。

新闻纸行业“中性”评级。2007年毛利率止跌回升，但仍在低位徘徊。主要原因是美废8#供应逐年递减造成的成本提高，国内市场的需求不旺，以及市场价格缓慢上升。美废8#价格2007年4月为191美元/吨，未来将维持在高位；国内需求依然不旺；出口需求随着国际新闻纸价格的降低、国内价格的提高、周边市场拓展空间减少等，未来增长有限。

箱版纸行业“减持”评级。2007年毛利率将下降，主要原因是未来产能释放过快以及美废11#价格在高位的维持。美废11#价格从2006年11月的140美元/吨上涨至2007年4月份的191元/吨。

铜版纸行业“减持”评级。2007年毛利率将下降，主要原因是出口市场的萎缩以及海南160万吨/年新增产能的投产预期。

双胶纸行业“中性”评级。未来行业毛利率将保持稳定。受到国家治理污染削减草浆产能的影响，产品成本将上升，但竞争也将趋缓。

白卡纸行业“增持”评级。未来行业毛利率将保持稳中有升的趋势。2004-2005年行业所遇到的激烈竞争导致2007年新增产能不多，但需求仍将持续增长，产品价格将上升。阔叶浆价格可能的下跌将有助于降低成本。

岳阳纸业(600963.SH)“买入”评级。

投资要点

造纸行业高运费、低附加值、高能耗、高污染的行业特征，使得国内市场成为需求增长的主要动力。在行业洗牌尚未结束，行业整体产能过剩的情况下，国内需求增长速度和产能释放速度所决定的行业整体开工率，成为影响纸产品价格的主要因素。造纸行业的纸浆成本占直接成本的60%，纸浆主要依靠进口的行业特征，使得造纸成本主要受到国际纸浆供求关系的影响。

预计未来造纸行业的投资机会存在于需求增长超过供给增长、同时国际纸浆和国内杨木价格波动对降低成本有利的子行业。2006年之后，速生林或者废纸渠道是成本优势。

造纸产业链利润正在向林业转移。

纸浆行业：针叶浆价格将稳定、阔叶浆价格将在2007年下半年下降。国内阔叶机械浆由于杨木涨价而成本上升。国内麦草浆价格将稳步上升。

新闻纸行业：美废8#价格暂时稳定，但未来上升趋势不变；产品价格略有上升，未来受到成本推动影响，价格仍有望上升。

箱版纸行业：美废11#价格暂时稳定，国内箱版纸产能在2007年下半年集中释放。

铜版纸行业：受到出口退税取消和美国反倾销调查的影响，出口受阻，毛利率下降。

双胶纸行业：受到国家治理污染削减草浆产能的影响，成本上升、竞争趋缓。

白卡纸行业：竞争趋缓，阔叶浆价格可能的下跌将有助于降低成本。

我们给予造纸行业整体“中性”评级，维持具备林纸一体化综合竞争优势的岳阳纸业(600963.SH)的“买入”评级。

行业篇

1.纸浆行业评级：中性(维持)

纸浆行业评级维持“中性”，主要依据为：

(1)针叶浆全球新建产能较少，供给增长有限，价格预期仍维持在高位，毛利率仍较高。

(2)阔叶浆2007年下半年有新建产能释放，价格有望下降，毛利率有望降低。

(3)机械浆和草浆由于成本上升而毛利率变动不大。

(4)杨木价格继续上涨。

1.1纸浆行业整体毛利率预计未来将回落，但2007年仍保持高位

纸浆行业毛利率2007年3-4月份稳定，预计在2007年在高位略微下降。

1.2针叶浆和阔叶浆价格未来将下降

北美针叶浆价格在2007年3-4月份上涨9美元/吨，涨幅1.2%。北美阔叶浆价格继续稳定。

1.4杨木价格上涨

杨木价格在2007年3-4月份大约上涨2%，由于数据采集的困难，我们使用绥芬河口岸俄罗斯的杨木价格变动数据作为依据。湖南省和山东的杨木价格变化有待调研后才能得到。