医药行业：优质公司率先走出了行业低谷（4）

　　调研启示：国家采购已经启动，行业趋势更趋明朗

　　此次调研我们也就医疗器械行业趋势与公司高管进行了沟通了解。2006年由于医药行业打击商业贿赂等不利因素，全国医疗系统的政府采购出现停滞，2007年这一情况已经大为恢复，加上国家对基层医疗机构的建设需要采购大量中低端医疗器械，因此各地方医疗系统的招标工作已经展开。威尔科技今年1～2月就有200台B超共936万金额在陕西省卫生厅医疗器械采购项目中标。但B超标段最大的标仍被行业龙头深圳迈瑞获得，威尔科技仅获得的仅是其中小部分。

　　今年1～2月陕西省的卫生厅医疗器械招标和乡镇卫生院医疗器械两次招标涉及金额接近8000万，从具体中标结果来看，几乎都是各个子行业的龙头企业或市场份额原本就排名靠前的企业：如B超中标者是深圳迈瑞(2062万元)和威尔科技(936万元)、心电监护仪中标者为深圳迈瑞(355万元)、X光机中标者为扬州康泰医疗器械有限公司(1099万元)和万东医疗( 13.55,-0.14,-1.02%)(480万元)。

　　我们进一步确认了医疗器械行业趋势：国家对中低端医疗器械的采购已经启动，公司接到的招标通知就已经排到6月份。最大的获益者是那些已经拥有相当市场份额的优势企业——机会已经来了，但机会只垂青有准备的人。我们仍建议重点关注低端X线机龙头万东医疗、消毒灭菌设备龙头新华医疗。

　　本期投资视线

　　板块表现：近一个月(03/26/06～04/26/07)医药板块指数大幅上升39%，而同期上证综指上升23%，医药板块在2月稍事休息后本月走势重又强于大盘；07年前4个月医药指数累积涨幅高达116%，而同期上证指数涨幅为50%。涨幅居前的仍以中低价医药股为主，如过去几年中业绩在亏损边缘徘徊、已逐步被市场边缘化、07年初股价处于历史最低部的化学原料药“大盘股”；此外重组预期、注资预期、“投资收益”题材、生物新药概念的小盘医药股十分活跃。医药板块的这种表现“结构”基本与大盘类同，只是生物制药“概念”在牛市中更易插上想象的翅膀。

　　长期看，股价的表现难以脱离行业本质和公司基本面，本期我们关注以下相关论题：

　　如何看待原料药子行业的“周期”回升？

　　大宗化学原料药类似“周期”性行业。引起此轮价格回升的原因，主要是经过多年市场竞争，绝大多数原料药企业已处于亏损边缘，而06年以来国家对化学原料药企业提出更高的环保要求，迫使中小企业减产、停产，加速淘汰，市场份额向大型企业集中，供需结构和产业结构的改变推动产品价格步入上升周期。但这种上升情况能维系多久还需要观察，目前并不足以构成对一些股票的投资建议，我们更多地认为是交易性机会。因为：①中国的原料药企业尚不具有产品定价能力，②原料药价格回升往往刺激已偃旗息鼓的企业重新加入竞争行列，③此轮上涨发生在能源、原材料价格高企，下游制剂产品大幅降价的背景下，④大宗原料药企业历史包袱沉重，1~2个产品提价难以改变整体盈利能力弱的事实。我们将关注产品价格回升对上市公司鑫富药业、广济药业、华北制药、鲁抗医药、哈药集团、东北制药等的后续影响。其中，东北制药28日公告显示，经过多年波折，“维生素C资产和负债”终于回归股份公司；若VC价格持续上扬，将带来07～08年收入和利润的巨幅提升。

　　优质公司率先走出行业低谷

　　一季度行业数据和公司数据均表明：优质公司将率先走出行业低谷。

　　一季度的行业数据表明，医药行业正从06年的“低谷”中逐步回升。虽然07年的政策和监管更趋严厉，但优质公司已率先走出06年良莠不分的“混沌”状态，迅速适应新的监管秩序，开始沐浴行业暴风雨后入的第一屡阳光。未来，行业集中度提高、优质公司强者恒强的趋势更为显著。

　　医药板块热点纷呈之时，我们强调企业的真实业绩和核心竞争力，在整体市盈率高企的之时候，我们建议投资者更着重于可持续发展的“价值型投资机会”而非一次性收益的“交易性机会”。长远看，现阶段看似已处于较高的估值的优质企业，其风险却是最小的。

　　一季度优质公司的业绩屡超市场预期，如恒瑞医药(48%↑)、双鹭药业(140%↑)、科华生物(43%↑)、国药股份(48%↑)等经营上具有特色、基本面扎实的优势公司。未来这一类业绩趋势良好的公司仍可能超预期，并成为投资主流。

　　“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩”？

　　这句名言适用于“乌鸡变凤凰”式重组题材，却有悖于医药产业的核心价值因素——如果衰朽到没有研发投入和新品产出，则难以奢望重放异彩。我们前期挖掘的长春高新(000661)属于特例，毕竟其所拥有的金赛药业是被低估和埋没的“金子”。此外，如上所言，化学原料药企业可能因为产品价格的周期性扬升而伴有业绩爆发性增长，但需要辨别周期的长短。

　　表2统计了一批业绩预增的医药公司。除优质公司双鹭药业外，可以关注九芝堂、丽珠集团、金宇集团、亚宝药业、通化东宝，但这些公司的基本面向好变化是否具有持续性还需要时间来观察。

　　投资建议

　　行业投资评级：2007年在“降价”行业常态和“监管”主体词两个主旋律下，来自政策面的影响将加速行业洗牌，肃清行业秩序，但这是一个长期过程，全年医药行业整体经营情况可能并不乐观，我们维持行业整体“中性”评级。对继续保持较高成长性的生物制药子行业和经营稳健、抗风险能力强的品牌/现代中药子行业维持“谨慎推荐”评级。

　　个股投资评级及调整：

　　①维持对天士力、天坛生物“推荐”评级。天士力是我们最为看好的现代中药股，一次性处理待摊费用后轻装上阵，未来高成长可期；公司将实施管理层股权激励，并进一步完善产业结构和治理结构。目前相对估值水平仍然较低，高含权。天坛生物尽管07年业绩下滑，中生集团的整体上市年内也可能完成不了，但业绩因素具有偶然性和阶段性，疫苗行业及中生集团-天坛生物的未来前景仍然十分看好。

　　②提高东阿阿胶、同仁堂、恒瑞医药的投资评级至“推荐”。优质公司率先走出行业低谷——恒瑞医药在06年行业低谷时业绩优异，07年表现更超预期，近期公司可能再次提出管理层股权激励计划。东阿阿胶06年已走过管理层动荡阶段，业绩恢复；产品战略逐步清晰，产品定价能力和盈利能力进一步提升，华润的实力背景和营销渠道将有助其中药保健滋补品作大做强，公司在股改承诺中将实施管理层激励，有望彻底解决此前一度困扰公司的管理层动荡问题。同仁堂在06年调整中夯实了管理、财务基础，07年业绩将大幅回升。高管变化、及营销/管理持续改革，反映出老牌公司积极求变的进步。

　　③维持国药股份、双鹭药业、科华生物、长春高新、广州药业、三精制药、康缘药业、山东药玻“谨慎推荐”评级。

　　重点公司动态跟踪摘要

　　天士力(600535)：路遥知马力

　　2006实现主营业务收入24.14亿元，同比增长65%；利润总额2.62亿元，同比增长13%；净利润2.06亿元，同比增长6.2%。每股收益0.72元(按最新股本摊薄0.67元)，净资产收益率14.32%。拟分配方案：每10股派3元，转赠6股。业绩基本符合预期——在逆境中取得增长！高送转方案则反映了公司对未来加速度发展的信心。从更长期的一个发展阶段来观察，05～06年，可以说是天士力业绩增长的最低谷期。一方面从产品结构看，增长点尚单一；另一方面，公司正处于第二轮发展前的集中投入期，成本费用较高；其次，受行业动荡冲击，龙头规范公司的优势不能较好发挥。但公司仍在现代中药的科技创新、营销创新、管理创新等领域取得进步，核心竞争力持续增强；在06年医药行业整体效益大滑坡的背景下，积蓄力量、平稳过渡。2007年是天士力多方位步入国际化的一年，各项业务蓄势待发，预期中的利好因素有望逐一实现。产品增长点包括：主导产品复方丹参滴丸获得提价，养血清脑系列恢复性增长；首个中药粉针新产品上市、另外2个年内可能获得新药证书，公司将进一步加大对中药粉针平台的股权控制；国际化方面：复方丹参滴丸美国FDA认证有望取得阶段性成果，上海基因工程药物平台将取得国际合作进展；管理方面：公司表示将适时推出管理层股权激励措施。路遥知马力。行业环境逐步规范、以及政府加快推动中药国际化发展，将为现代中药龙头企业提供广阔发展空间。公司基本建设投入已经完成，开始进入收获期。

　　影响天士力1季度业绩下降25%的主要因素是：2家子公司(上海天士力、天津天士力之骄)开办费(长期待摊费用)共计5435万元，在报告期内确认为管理费用，加之其它会计项目变化的影响，管理费用大幅增长2532万元，增幅67%。若抛开新会计政策影响，实际经营发生的管理费用并未上升，而是同比下降约892万元，秉持了04年以来管理费用持续下降的趋势。1季度母公司收入2.2亿元，同比增长28%；主营利润1.34亿元，同比增长34%，毛利率提高近3个百分点至60.56%。母公司取得净利润4141万元，增长32%。应该说，母公司的业绩才真正反映出公司的现代中药已率先走出行业低谷，以及公司自身的相对增长“低谷”。

　　由于07年会计制度因素，我们向下微调了07年业绩预期，预计全年取得净利润2.3亿元，同比增长12%；但我们仍保持对08、09年的业绩预期不变，预计08、09年净利润分别达到2.98、3.98亿元，则08年业绩增幅提高为30%，09年增幅为24%。07～09年EPS为0.75、0.98、1.21元。维持“推荐”评级，维持短期目标价35元预期。

　　恒瑞医药(600276)：毛利率攀升、一季报业绩靓丽

　　1季度实现收入40191万元、净利润7403万元，同比分别增长18.96%、48%。净利润的大幅增长主要来自毛利率提升和期间费用控制：收入增长的同时，产品的综合毛利率由去年同期的80.94%提高至84.86%，促使主营利润增长24.74%；期间费用方面，营销费用增长20%，管理费用增长14%低于收入增幅，财务费用继续为负值120万元，去年同期为负值5万元，促使营业利润、利润总额增长41%；07年1季度所得税率为正常水平32.4%，去年同期35.6%，最终净利润取得48%高增长。在目前国内化学制剂企业中，能取得80%以上产品毛利率是十分稀缺的；而在药品连续降价的大背景下，毛利率在较高水平上仍显著提升，也出乎预期。恒瑞医药作为国内优秀的抗肿瘤药物领先企业，从国有企业转变为民营企业之后，公司也从过去追求规模化转变为追求效益最大化，产品结构持续调整和优化。06年以来不断加强营销网络建设，策略上以高毛利的单品种为主，细分市场、加大学术推广力度。07年1季度高毛利率的主导品种艾素、艾恒、艾立等均取得25%左右增长，以及新产品推广，拉动整体毛利率提升近4个百分点至84.86%，构成业绩优良和持续增长的有力保障。从1季度主导产品和业绩增长情况看，公司07年将面临较良好的市场环境开端。这来自2方面：公司自身不断提高的经营水平，以及医药市场在经过06年整治后，优质企业逐步迎来可发挥优势的较规范的市场竞争秩序。

　　我们将恒瑞医药07～09年业绩预测提高至0.65、0.84、1.01元(全面摊薄后)，预计07～09年业绩同比分别增长35%、30%、20%。本期报告中我们将投资评级提高至“推荐”。

　　同仁堂(600085)：07年业绩恢复性大幅增长

　　06年主营收入23.96亿元，主营利润9.3亿元，净利润1.56亿元，同比分别下降8%、18%、48%，每股收益0.359元，是同仁堂历年最差的业绩表现。

　　由于年末集中处理坏帐等因素，期间费用较往季大幅攀升1亿元左右(增长约60～70%)，使第4季度亏损，从而拉低全年业绩。

　　业绩下降的财务因素：为了规范国内销售秩序，同仁堂对部分产品控制发货，同时母公司严格实施现款现货政策，致收入下降；中药材、原敷料价格上涨使生产成本增加，产品毛利率下降；亦庄基地固定资产折旧增加，核销应收帐款坏帐和预提跌价准备以及报废部分存货共计约5000万元，使管理费用上升12%，营销改革使营销费用率提升，促使税前利润降幅加大；最后，子公司同仁堂科技两免三减半的所得税优惠于05年结束(恢复为15%)，使净利润降幅进一步扩大。

　　业绩下降的内外因：似乎是同仁堂在05年底开始的又一次营销、管理改革触动了业绩奶酪。但，在06年底，公司又“重新审视经营模式和销售组织体系，决定重新整合资源，调整销售队伍……，力争使营销工作出现一个新局面”。公司再一次地调整经营管理组织构架来“纠错”，表明06年“以时间和阶段内的增长速度为代价换取今后更加长久健康的发展”的营销改革仍未到位，07年仍将大动干戈。我们认为，由于近年来同仁堂以营销为重点的改革迟迟调整不到位，总体上较为被动，而医药行业外部政策和竞争环境06年下半年以来更趋严峻，使得改革逐步深入后各业务、组织、管理环节的问题逐步暴露，阻止了公司发展速度。

　　此外，全流通后，与公司管理层激励相关的治理结构尚未形成，公司因此也倾向于尝试全面的纠错式改革，最终使06年业绩洗个大澡，以博取未来的健康长治。值得关注的是，06年取得经营性净现金流3.85亿元，同比增长101%，远高于净利润额。表明虽然利润滑坡，但抓应收帐款、抓经营质量的策略仍取得良好效果。06年的业绩是在改革基础上管理层对过往风险的一次性充分释放，公司也取得每股0.89元的优异经营性净现金流，我们对未来医药行业竞争环境的改善以及公司经营管理能力的改善保持希望，07年1季度，同仁堂主营收入、主营利润、净利润分别同比增长12%、6%、5%，每股收益0.17元，每股经营性净现金流则高达0.27元。主营收入和利润增长，以及现金流优异，表明07年公司经营情况较预期良好。我们也注意到公司加大了对年轻有魄力干部的任用。

　　近期我们拜访了同仁堂，沟通结果，我们认为同仁堂作为产销、盈利规模最大的品牌中药企业，在不断地积极尝试改革之后，将能够寻找到适合公司的管理、营销模式。在06年夯实盈利、基数降低的基础，07年业绩表现将大幅恢复性增长，未来保持10～15%平稳增长。预测07～09年，同仁堂取得EPS0.70、0.78、0.89元，同比增长94%、12%、13%。本期报告中我们将投资评级提高至“推荐”。

　　天坛生物(600161)：1季报点评和交流会要点

　　1季报业绩好于市场预期。1季度主营收入1.08亿元，同比增长32%，净利润2605万元，同比持平，每股收益0.08元，净资产收益率4.17%。1季度业绩还是好于市场预期。收入增长主要是因为合并子公司长春天坛所致；母公司则受乙脑批签发推迟、麻疹生产暂不稳定等影响，收入和利润分别有所下降，乙肝停产的影响应还未显现。

　　07年遭遇的困难具有偶然性、阶段性；乙肝疫苗已恢复生产。从政策角度，07年国家大力整顿疫苗、血液制品行业，对行业内70多家疫苗、血液制品的经营都将构成影响，但同时将提高产业进入壁垒，为优势龙头企业未来发展壮大奠定基础。短期内，中检所的“批签发”形成产业瓶颈，虽然使得07年疫苗市场产品紧缺，但企业因此不同程度停产等待或延迟发货，使一些疫苗产品错失春季旺销良机(比如天坛的乙脑疫苗目前只拿到不足全年计划一半的签发批次，乙肝疫苗更是因此雪上加霜)。此外，药监局对新药的审批延后，也影响企业预期增长点的形成。天坛生物的乙肝疫苗“事件”虽然早已证明确与质量无关，但由于停产近2个月，以及其它产品因素，将造成全年业绩下滑。但这种下滑是非经常性的，并不会改变长期向好趋势。目前，乙肝疫苗已开始恢复生产；血液制品车间也已通过现场核查，旧车间已复产、新车间等待拿到GMP证书后开始生产。