白酒行业：估值溢价来自成长性与独特性

中信建投研究所  黄常忠

　　有业内最新报告认为，食品饮料行业在熊市里是资金良好的避风港，在牛市里面因其良好的成长性成为资金追逐的对象，其中的白酒板块表现更是优异，其估值水平不但是市场的“天花板”，更是市场启动时估值的领头羊。成长性是白酒高估值的基础，在GDP强劲增长和居民消费升级的带动下，白酒进入新的景气阶段，白酒行业的发展也进入了新的盈利模式，白酒龙头企业的成长不但超过其他酒精类饮料行业公司，还超过其他食品饮料龙头公司，白酒龙头公司的超过30%的净利润增长是白酒高估值的基础。

　　独特性赋予白酒行业高的估值溢价。名优白酒同时具有生产资源的垄断性，储藏阶段的升值性，以及消费的奢侈性，这些都是其他食品饮料产品所不具备的，而且这些独特性形成了白酒较高的盈利能力，说明名优白酒在估值上高于其他食品饮料行业是合理的。白酒龙头企业估值有望达到2008年45～50倍。从成长性来说，白酒增长快于食品饮料企业，如果食品饮料给予2008年30倍的，给予高成长的白酒以20%的估值溢价，那么成长性的估值水平就有36倍。从独特性来讲，独特性保证了公司持续的高盈利能力，给予30%的估值溢价。综合起来看，我们认为白酒公司的估值在在基于2008年业绩预测的基础上，给予45～50倍的市盈率是合适的。给予白酒行业“强于大势”的投资评级。维持五粮液、泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒的买入评级。

　　【焦点公司：山西汾酒价增量升大幅改善业绩】

　　有业内研究报告认为，山西汾酒(600809)拥有的二方面优势及产品结构调整战略能保证未来公司快速发展。一是公司作为历年来老名酒，在广大消费者心目中拥有较高的品牌知名度；二是公司的生产工工艺决定了其固定资产投资规模小，千吨投资额低于同等产能规模下浓香型和酱香型的投资规模，使得公司投资收益率要高于行业内其他公司。公司的总资产周转率、净资产周转率以及盈利能力等财务指标也反映出公司拥有较强的盈利能力。三是公司产品结构调整战略正在初见成效，通过中档酒带动业绩增长高档提升品牌形象的策略将保证公司业绩有较大提高空间。

　　06年年底对国藏汾酒和青花瓷汾酒进行了提价，国藏汾酒和青花瓷汾酒出厂价分别在400元/瓶(部分出厂价达到了800元/瓶左右)和330元/瓶。青花瓷作为高端汾酒，自02年推出后，经过近几年的市场培育，消费群体逐步在增多。公司计划2007在力促中档产品老白汾销量稳步增长的同时，积极拓展高端产品，预计国藏汾酒和青花瓷汾酒销售量在600吨左右。公司产品结构调整已见成效，特别是老白汾出现价增量升良好态势。公司省外市场主要在河南、河北，特别是在河南销售额近几年保持近100%左右的增长，未来仍有较大增长空间。公司目前正处在优化产品结构、提升盈利能力的重要发展阶段，如果能尽早理顺体制解决好管理层激励等问题，公司增长空间将更大。基于公司良好的产业基础及品牌优势，公司未来业绩存在较大改善空间，给予买入评级。根据财务模型用绝对估值法测算出公司价值为46元。

　　【焦点公司：五粮液双轮驱动利润增长40%以上】

　　有业内最新报告认为，五粮液(000858)的高档酒放量、低档酒提价双轮催动公司内生增长。06年公司一级基酒产量增长50%至少可带动07年高价位酒收入增长20%以上；中低价位酒提价效应在07年完全体现，使中低价位酒毛利率提升3个百分点以上，此外通过管理改善降低营销费用率，总体带动07年净利润增长40%以上。

　　公司收购集团资产可带来80%以上的利润增长。估计通过关联交易06年进出口公司出口业务流失2亿，内销业务流失2.5亿，普什集团流失3亿，其他部分流失约1亿，合计8.5亿元，相当于06年净利润的73%。上述资产若按账面净值收购，摊薄不到3%。此外，厂徽商标费、租赁费等还导致每年1个亿，出口转回导致每年2.2亿的净利润流失。强势经销商每年圈走5-7个亿利润，如金六福、浏阳河、五粮春等品牌总经销商通过其影响能力和国企机制弊病，以很低的价格向五粮液购酒，甚至还在力图分享主品牌收益。估计如果公司通过提价或股权收购，每年可增加净利润5-7个亿。预计公司07-09年EPS分别为0.45、0.67和0.85元，考虑资产收购后的合理EPS分别为0.79、1.21和1.56元，对应PE分别为33倍、22倍和17倍。根据DCF模型将五粮液未来12个月的目标价定为42元，给予“推荐”的投资评级。