汽车行业 增长速度放缓 估值水平溢价（1）

银河证券研究所 赵胜利

　　汽车行业继续保持快速增长势头继2006年增长25%之后，2007年前四个月汽车销量为293万辆，同比增长21.5%，其中乘用车销量为208万辆，同比增长20.7%；商用车销量为84.9万辆，同比增长23.4%。和去年相比，乘用车增速有所放缓，商用车增速提高，汽车行业发展更加均衡。

　　轿车企业差距拉大，新竞争格局逐步形成从销量前十名排行榜看，分为两大集团。第一集团包括上海通用、上海大众、一汽大众和奇瑞。这四家企业前四个月轿车销量都超过10万辆。第二集团包括六家企业，销量在6-8万辆。从增长率看，第一集团销量增速基本达到或超过行业平均水平，而第二集团明显落后。在轿车市场总体繁荣的背景下，轿车企业差距正在拉大。

　　发展迅　　“节能减排”给汽车市场减速“节能减排”政策从供给和需求两个方面降低汽车销量增长速度。随着燃油税开征，用车成本大幅提高，直接抑制汽车需求。从7月份开始，全国实施国家第三阶段机动速的重卡市场引人注目2007年前四个月，重卡市场，特别是半挂牵引车市场增长速度超过市场普遍预期。重卡市场增长了60%，其中，重型货车(含非完整车辆)增长35%，半挂牵引车增长133%。重卡市场集中度比较高，前六名企业占据90%市场，分为两大集团，第一集团包括中国重汽、东风汽车和一汽集团，前四个月重型货车销量在2万辆左右。第二集团包括福田汽车、陕汽集团和重庆红岩，重型货车销量低于1万辆。车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，直接影响汽车供给结构。4月份汽车销量为80.87万辆，比三月份下降4.6%，预计2007年汽车销量将为850万辆，同比增长18%。

　　汽车类上市公司整体质量提升一季度整车行业收入增长86%，净利润增长117%；零部件行业收入增长41%，净利润增长48%。整车行业业绩大幅增长的主要来自上汽集团和海马汽车整体上市。如果不包含上海汽车和海马股份，则汽车整车行业一季度净利润增长只有20%。

　　估值水平翻倍，调低投资评级。按照2007年6月7日收盘价计算，对应2007年市盈率中值为33.5倍，市净率中值为4.4倍，估值水平比六个月前提高一倍，比合理估值(25倍)高出34%。因此，我们调低汽车行业投资评级，从“推荐”到“中性”。

　　上市公司方面，继续谨慎推荐上海汽车(600104)、长安汽车(000625)、江铃汽车(000550)和福耀玻璃(600660)

　　一、汽车行业继续快速增长

　　继2006年增长25%之后，2007年前四个月汽车销量继续保持较快速度增长。根据中国汽车工业协会统计，1-4月，汽车产销300.96万辆和293.36万辆，同比增长21.36%和21.46%，其中乘用车产销212.45万辆和208.42万辆，同比增长20.65%和20.71%；商用车产销88.51万辆和84.94万辆，同比增长23.10%和23.36%。

　　1、乘用车和商用车发展更加均衡和2006年相比，商用车销量增速明显加快。2006年商用车销量增长14%，明显落后于乘用车(30%)。2007年前四个月，商用车增速达到23%，提高9个百分点，略高于乘用车。一般地讲，在拉动国民经济的三驾马车中，消费对乘用车影响大，投资对商用车影响大，出口对二者都有影响。2007年是十一五规划第二年，投资增速加快是商用车销量大幅增长的基本动力。

　　2、轿车企业差距拉大，新竞争格局逐步形成企业差距拉大和自主品牌异军突起是今年轿车市场新特点。

　　从销量前十名排行榜看，分为两大集团。第一集团包括上海通用、上海大众、一汽大众和奇瑞。这四家企业前四个月轿车销量都超过10万辆。第二集团包括六家企业，销量在6-8万辆。从增长率看，第一集团销量增速基本达到或超过行业平均水平，而第二集团明显落后。在轿车市场总体繁荣的背景下，轿车企业差距正在拉大。

　　作为自主品牌旗帜，奇瑞汽车2007年前四个月销售轿车11.8万辆，排在第四位，成为第一集团重要成员。比亚迪F3、沈阳华晨骏捷和海马汽车福美来单月销量突破万辆，被市场称为“土三样”。

　　汽车类上市公司中，随着上汽集团整体上市，拥有上海通用和上海大众各50%股权的上海汽车(600104)凭借行业龙头和全系列车型优势，能够充分分享轿车市场快速增长成果。

　　3、发展迅速的重卡市场引人注目2007年前四个月，重卡市场，特别是半挂牵引车市场增长速度超过市场普遍预期。

　　重卡市场增长了60%，其中，重型货车(含非完整车辆)增长35%，半挂牵引车增长133%。

　　重卡市场集中度比较高，前六名企业占据90%市场。这六家企业有分为两大集团，第一集团包括中国重汽、东风汽车和一汽集团，前四个月重型货车销量在2万辆左右。

　　第二集团包括福田汽车、陕汽集团和重庆红岩，重型货车销量低于1万辆。

　　中国重汽实力最强，各产品增速相当，产品结构更均衡。一汽和东风重型货车增速较低，其增长主要依赖半挂牵引车。福田汽车销量同比增长117%，增长速度最快。随着重卡业务的振兴，轻卡王福田汽车盈利能力大幅提高。

　　在汽车类上市公司中，中国重汽(000951)、潍柴动力(000338)和福田汽车(600166)是重卡市场繁荣的直接受益者。

　　二、汽车类上市公司整体质量提升整体质量提升主要来自两个方面，一是汽车行业的发展，二是整体上市。