汽车行业 增长速度放缓 估值水平溢价（2）

　　从子行业看，一季度整车行业收入增长86%，净利润增长117%；零部件行业收入增长41%，净利润增长48%。整车行业业绩大幅增长的主要来自上汽集团和海马汽车整体上市。如果不包含上海汽车和海马股份，则汽车整车行业一季度净利润增长只有20%。

　　上汽集团实现整体上市，一季度收入增长11倍，净利润增长420%；在一汽海马汽车有限公司50%股权注入海马股份(000572)后，该公司一季度收入增长256%，净利润增长364%。

　　三、“节能减排”给汽车市场减速“节能减排”

　　正在替代“产能过剩”成为影响下半年汽车工业和汽车市场的主要因素。对于汽车工业而言，节能减排包含两个层面的要求。一是在生产过程中节约能源和资源，减少排放，减少对环境的污染。二是汽车工业向社会提高的汽车产品应当是符合“节能减排”要求。

　　“节能减排”政策直接影响能源约束和环保标准。随着燃油税开征，用车成本大幅提高，直接抑制汽车需求。从7月份开始，全国实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，直接影响汽车供给结构，产品成本提高。总之，从供给和需求两个方面降低汽车销量增长速度。

　　下半年汽车销量增长速度将放缓。4月份汽车销量为80.87万辆，比三月份下降4.55%，同比增长19.78%。其中，乘用车销量为54.58万辆，比上月下降3.73%，同比增长15.98%；商用车销量为26.29万辆，比上月下降6.20%，同比增长28.54%。

　　在经历2006年快速增长后，汽车销量的基数已经比较高。在较高的基础上，2007年汽车销量增速继续保持在20%以上难度很大。预计2007年汽车销量将为850万辆，同比增长18%。

根据国务院日前印发的发展改革委会同有关部门制定的《节能减排综合性工作方案》，我国将制定和完善鼓励节能减排的税收政策，适时出台燃油税，研究开征环境税。

　　《方案》指出，我国将抓紧制定节能、节水、资源综合利用和环保产品目录及相应税收优惠政策；实行节能环保项目减免企业所得税及节能环保专用设备投资抵免企业所

　　得税政策；对节能减排设备投资给予增值税进项税抵扣。完善对废旧物资、资源综合利用产品增值税优惠政策；对企业综合利用资源，生产符合国家产业政策规定的产品取得的收入，在计征企业所得税时实行减计收入的政策。实施鼓励节能环保型车船、节能省地环保型建筑和既有建筑节能改造的税收优惠政策。抓紧出台资源税改革方案，改进计征方式，提高税负水平。适时出台燃油税。研究开征环境税。研究促进新能源发展的税收政策。实行鼓励先进节能环保技术设备进口的税收优惠政策。

　　为了强化交通运输节能减排管理，国家将优先发展城市公共交通，加快城市快速公交和轨道交通建设。控制高耗油、高污染机动车发展，严格执行乘用车、轻型商用车燃料消耗量限值标准，建立汽车产品燃料消耗量申报和公示制度；严格实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，有条件的地方要适当提高排放标准，继续实行财政补贴政策，加快老旧汽车报废更新。公布实施新能源汽车生产准入管理规则，推进替代能源汽车产业化。

　　《方案》提出严格实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，让市场推迟执行欧Ⅲ愿望落空。目前重卡销售火爆，也有提前购买欧Ⅱ货车的因素。

　　四、估值水平走向溢价

　　2006年11月我国汽车行业重点上市公司市盈率中值为15.6倍，市净率中值为2.03倍，估值水平和全球最大20家汽车公司相当。考虑到成长性因素，当时我们判断我国汽车公司合理估值水平应该更高，合理市盈率中值在25倍，还有50%的提升空间。

　　按照2007年6月7日收盘价计算，对应2007年市盈率中值为33.5倍，市净率中值为4.4倍，估值水平比六个月前提高一倍，比合理估值(25倍)高出34%。因此，我们调低汽车行业投资评级，从“推荐”到“中性”。