受益人口红利 2010年前资产价格将大幅上升

哈继铭／文

2010年前，中国经济仍将保持高速增长，资产价格也将大幅上升，其背后的巨大推动力是人口结构的变化。中国的工作年龄段人口占比在2010年前将继续提高，使居民储蓄率保持高位，部分抵消政府为扩大消费所做的努力，为资产价格的上升提供了强有力的支持。目前，中国尚有5-10年左右的人口红利可以享受，如果政府不加引导，任由目前的储蓄率攀高，在未来5到10年内，中国易催生资产价格泡沫。因此，政府需要加大对于社会保障和公共医疗的财政支出，降低居民储蓄倾向，从而推动国内消费，缓解资产价格泡沫。
　　哈继铭/文
　　由于医疗卫生技术的进步、人们生育观念的转变、计划生育政策的实施等原因，现代社会，尤其是二战以后腾飞的后发国家，都经历了一个人口结构演变的非稳态的过程。近年来，很多经济学家的研究发现，这种人口非稳态转变过程本身对经济增长拥有巨大的积极影响，这种影响被称为“人口红利”（demographic dividend）。人口红利从人口结构的角度为二战后发展中国家尤其是亚洲国家经济崛起提供了解释。
　　二战后实现经济腾飞的国家一般经历了三个人口结构阶段。第一阶段，二战后10-20年内，在和平环境下收入的提高和婴儿死亡率的下降导致婴儿潮出现。这一阶段内人口激增，抚养率上升（抚养率指人口当中青少年和老年人所占比重，抚养率越高，表明青少年和老年人口比重越高，社会抚养负担越重）。人口增速快于收入增速，人均收入水平较低，储蓄率也很低，经济增长慢。第二阶段，婴儿潮一代出生后20-50年内，随着人口控制政策的推广和收入的增长，出生率急速下跌。在这一阶段早期，婴儿潮出生的人群已经进入劳动市场，组成了有工资收入的大军，抚养率发生了戏剧性转折，开始持续下降，从而带动GDP高速增长。这被称为“第一人口红利”。紧随着“第一人口红利”出现的是“第二人口红利”。由于医疗水平的改善，婴儿潮出生的一代预期寿命较长，因而他们在中年开始便注重为自己将来退休后的老年生活储蓄。这导致社会储蓄快速提升，储蓄率维持在高位。高企的储蓄率为社会进一步投资提供了资金，从而进一步推动经济增长。而在第三阶段，即婴儿潮一代出生50-60年后，人口红利逐渐衰微。人口控制政策和年轻一代倾向于小家庭，导致出现婴儿低谷，当婴儿潮一代开始退休时，婴儿低谷一代在数量上无法接替前人，人口中劳动者的比重下降，人口红利演变为人口负债。
　　发展中国家，尤其是东亚的发展中国家，战后60年代的腾飞与人口红利关系密切。根据相关研究结果，第一人口红利对于东亚及东南亚经济增长的贡献有14%，第二人口红利对于这一区域经济增长贡献率为30%，合计贡献率达到了44%。
　　中国尚有5-10年左右的人口红利可以享受
　　中国的人口结构非常吻合人口红利理论的三个阶段。上世纪50-70年代，伴随和平环境、医疗改善，以及政府的鼓励生育政策，出生率除了在三年自然灾害期间（1959-1961）等少数年份较低之外，均维持在30‰的高位，经历了一个持续20年之久的生育高峰期，被称为“婴儿潮”。面对人口激增的压力，中国政府于上世纪70年代末期开始实施计划生育政策，出生率自70年代起急速下降，出现了婴儿低谷。这一阶段（1975-2015）便是中国人口结构演变的第二阶段，两项人口红利在此阶段释放，加上中国自1978年起进行改革开放所带来的“改革红利”，带动了中国经济的快速增长。可以看到，目前中国处于第二阶段的晚期，尚有5-10年左右的人口红利可以享受（图1）。

　　与其他亚洲经济体相比，中国的人口红利效应更为持久和深远。二战后的日本也经历了人口结构演变三个阶段，但是日本的婴儿潮发生于1947-1949年，仅维持了数年；而之后日本人口出生率的下降也是渐进的、社会自然发展的结果。中国的特殊之处在于：首先，受国家政策的影响，婴儿潮持续时间较长，整个上世纪50-70年代都是生育高峰期（除1959-1961三年自然灾害期间外），因而中国的人口红利阶段要比日本晚20年左右结束；其次，自上世纪70年代末开始执行的计划生育政策，又人为地使生育率陡然降低，因而在人口红利阶段中国抚养率的下降幅度要大于日本。相比日本，这两个特点使得人口红利对中国经济的正面效应更为持久和显著。
　　根据相关研究数据，1982-2000年间人口红利对中国经济增长的贡献率约为27%。我们预计人口红利的贡献还还会持续5-10年左右，因此2006-2015年，充分挖掘人口红利，结合经济改革带来的改革红利，中国经济在未来5年可以保持年均8-10%的增速；而从2015年左右开始至2030年，中国将经历人口结构演变的第三阶段，人口红利消失，人口负债出现，老龄化对于经济增长的负面影响凸现。随着家庭储蓄率的持续下降，投资增速也会放缓，经济增长将越来越依赖于全要素生产率的增长。在测算了人口红利消失的效应后，我们预测2016-2030年间中国的真实GDP增速为年均5.5%。按照这样的增速，到2030年，也就是中国65岁以上老龄人口占总人口达到25%、老龄化严重的年份，中国已是仅次于美国的世界第二大经济体，人均GDP达到13000美元，接近捷克、沙特阿拉伯和中国台湾省等经济体在2005年的水平，跨入世界银行定义的高收入国家行列（世界银行将人均GDP达到10726美元的国家定义为高收入国家）。
　　2010年前中国资产价格将持续上扬，但之后存在下降压力
　　资产价格的走势，从短期来说受到资金流动性的影响，从长期来说，人口结构的影响则非常深远。从长期来看，当一国处于人口结构演变的第二阶段时，人口红利，特别是第二人口红利，会带来资产价格的攀升；而当一国步入了人口结构演变的第三阶段时，人口负债则会促使资产价格回落。
　　日本的经历印证了人口结构对于资产价格的影响。日本的股票市场与房地产市场价格走向的长期趋势与主要储蓄者比率变动非常吻合（主要储蓄者比率指35-54岁人群占社会总人口的比重，这一年龄段的人口收入处于人生的高点，但由于既要为子女储蓄，又要为将来的退休生活储蓄，其储蓄也处于人生的最高峰，是社会的主要储蓄者）。人口红利阶段，伴随主要储蓄者比率上升，资产价格攀升；而当人口红利彻底衰竭，主要储蓄者比率开始下降时，资产泡沫立即破裂，房地产价格与股票价格均大幅下跌，日本经济进入了所谓“失去的十年”（图2、图3）。尽管日本资产泡沫的破灭存在多方面的原因，但从长期来看，人口结构是其中最为根本的原因之一，政府与市场的力量都无法超越人口的自然趋势力量。

 

　　从中国的情况看，婴儿潮出生的一代人在1990-2015年期间相继进入35-54岁的黄金年龄，使得主要储蓄者比率在这段期间出现了历史最高点。而自1978年以来，主要储蓄者比率上升带动中国家庭储蓄率的上升。在缺乏更为多样化的疏导途径情况下，高储蓄易流向房地产和证券市场等领域，因而主要储蓄者比率越高，越容易推高资产价格。在未来5-10年内，中国仍处于人口红利期，抚养率将下降，主要储蓄者比率仍将上升，因而我们预测中国资产价格在未来5到10年内有望继续保持上升势头。但是，目前较低的抚养率于2010-2015年间将会出现拐点并逐步升高，主要储蓄者比率将于2015年见顶并逐步回落，从而导致家庭储蓄率回落，进而导致资产价格将下跌。我们预计，资产价格的拐点很可能出现于2010-2015年之间。
　　为避免资产泡沫破裂，需加大社会保障和公共医疗的财政支出
　　如果政府不加引导，任由目前的储蓄率攀高，我们认为在未来5到10年内，中国易催生资产价格泡沫。而当进入人口结构的拐点时，伴随人口负债的出现，家庭储蓄率必然骤然降低，资产价格泡沫破灭，给社会带来较大的破坏性。为避免届时出现资产价格崩溃式下滑，中国政府有必要未雨绸缪，提早疏导高储蓄，以避免资产价格的大起大落。我们认为最好的办法是加大对于公共事业的财政支出，健全社会保障体系。
　　中国目前的家庭储蓄率居高不下，固然有人口结构的因素，但社会保障体系不健全、政府对公共服务开支不足，也起到了推波助澜的作用。我们利用国际历史数据进行的回归分析显示，政府对于教育、医疗卫生等公共事业的开支与居民消费率正相关，政府对于教育与医疗卫生的支出越大，居民的防御性储蓄倾向越低，因而更倾向于消费。
　　我们可以通过日本的经验来观察社会保障体系对于居民消费率和家庭储蓄率的影响。日本的家庭储蓄率在上世纪70年代曾长期高达20%以上，此时日本开始通过两项举措来完善社会保障体系。其一，大幅增加政府社会保障开支；其二，通过企业年金等制度，大幅增加雇主的社保缴费负担。从1970年到1980年，日本由国库承担的社会保障开支（社会福利、公共救助、社会保险和养老金之总和）上涨了7倍，占GDP的比重从2.1%提升至4.6%。而同一时期，雇主的社保负担也上涨了5倍，占GDP的比重自3.6%提升至6%。日本在社会保障体系的健全过程中，比较显著的特点是企业与政府共同承担社保负担，一起对于社会保障发挥了重要的贡献。社会保障体系的建立与完善增加了民众的安全感和退休后收入的预期，有效降低了家庭的防御性储蓄倾向，日本的家庭储蓄率自70年代中期后开始回落。
　　根据国家统计局统计数据，2005年中国政府的社会保障开支（抚恤、社会福利救济和社会保障补助之和）仅占GDP的1.4%。在距离人口结构拐点尚有10年左右的关头，政府需要加大对于社会保障和公共医疗的财政支出，这样将有助于降低居民储蓄倾向，从而起到推动国内消费，缓解资产价格泡沫的双重功效。

作者系中国国际金融公司首席经济学家(《新财富》2007年02月号最新文章)