汇市走势指引全球股市动向

庞宝林/文

进入2007年，全球股市初时仍牛气冲天，但很快便无以为继。其中新兴市场股市的跌幅最为显著。全球股市的调整，一方面是因为前期的升势过急，超买情况严重；另一方面则是因为美元“异动”，即美元在进入2007年后突然转强，某种程度上触发了此次下跌。其实，股市和汇市的走势息息相关，如果汇市没有明确方向或反复震荡的话，股市的趋势往往可以维持，但是如果汇市突然转势或大幅波动的话，则往往是股市转升为跌或转跌为升的先兆。因此汇市的动向值得关注。
　　不宜过分看淡美元
　　2006年10月以来，许多投资者看淡美元，当欧元兑美元升破1.3时，不少投资者认为美元将展开急速的下跌。我们的看法与此不同。首先，虽然美国加息周期完结，但是减息仍言之过早，因为美国经济的放缓速度并不如预期般急速，虽然ISM制造业指数持续下跌，但是ISM非制造业指数却显著回升，这支持着美国经济的增长（图1）。其次，美元的基本因素也在改善，贸易赤字及财政赤字不断收窄。因此不应过分看淡美元。美国2006年11月份的贸易赤字为582.3亿美元，不仅低于10月份的588亿美元，也强于经济学家预测的600亿美元，对中国的贸易赤字则由10月份的243.7亿美元收窄到229.2亿美元。目前，中国、印度等很多新兴国家都在积极发展基建，对进口货物的需求增加，有利于美国贸易赤字进一步减低。财政赤字方面，民主党在2006年11月的美国中期选举中胜出，夺得参众两院控制权，在这种情况下，总统乔治·布什的新政难以获得国会通过，政府支出受到限制，有助于改善财政赤字。

　　欧元已经成为全球最大的流通货币，并受惠于新兴市场国家分散外汇储备的需求，本来应该看好，然而，欧元的政治用途比经济用途更大。英国、丹麦、瑞典三国拒绝采用欧元，其经济表现远胜于已采用欧元的德、法、意三国，欧元的经济价值已经开始受到挑战，下一个问题很可能是“谁是第一个离开欧元区的国家”,而并非“谁是下一个加入欧元区的国家”。此外，前期欧元上升的基础是市场相信欧洲经济及利率将双双向上，美国经济及利率将双双向下，但近期的数据并不支持这种观点，例如美国12月的非农业职位增长达167,000个，远胜于预期的100,000个，美国经济很有可能在2007年下半年出现反弹，减息的时间也将因而顺延。
　　美元转强也导致商品价格急跌，铜价创下10年来最大的单周跌幅，油价也多次跌穿55美元的水平，金价则跌近600美元关口。商品价格的急速回落，拖累了许多商品出口国的股市，巴西的股市调整就是一例。而在商品资源价格转坏的情况下，加元等商品期货货币也都随商品价格而下跌，短期内商品货币也难以寄予厚望。
　　虽然欧元及商品货币不应过分看好，但在美国利率已见顶的情况下，我们也不认为2007年美元会出现大升。按合理价值计算，美元其实只对部分新兴市场及中、日两大高储蓄国家有所高估。但最近的情况是，新兴亚洲市场的货币升值太快，此前泰国因实施资金管制而造成的股灾正是源于泰铢2006年升值超过一成半，韩元自2004年以来累计升值接近三成，负面影响也逐渐在出口领域显现。
　　日元转强将影响利差交易和新兴市场股市
　　弱美元可以刺激美国经济，带动美股表现，更为亚洲市场带来资产再膨胀的效应。2006年10月以来，港股尤其是中资股股市表现出色便与美元的弱势息息相关。当美元走弱、新兴市场货币上升之际，新兴市场国家为避免因本币升值而影响出口，往往会尽量降低本币升值速度，例如印度尼西亚2006年减息8次，以增加印尼盾的供应。所以，当美元弱势及通胀受控时，新兴市场便有减息空间，对新兴市场股市有利。数据显示,美元的中长线走势,与新兴市场股市走势背道而驰（图2）。

　　强美元对新兴市场股市不利，但强日元就更加不利。过去几年，借低息货币投资高息货币甚至高回报资产是很常见的策略，而且这类交易集中于日元及瑞士法郎。由于利差交易往往牵涉杠杆，而且是双边投机，因此对市场风险承受程度的变化相当敏感，一旦市场对美国经济放缓的程度做出新的评估，该策略就会面对极大风险。2007年1月初，市场传言日本即将加息，从事日元利差交易的大户平仓，导致商品及新兴市场急跌。在欧、美、澳等主要货币2007年走势皆不明朗的情况下，日元及瑞士法郎反而有上升风险，因为瑞士法郎可能成为保守资金的避难所，日本作为亚洲的成熟市场，日元某种程度上也有资金避难所的作用。
　　短期来看，美国经济的恶化程度未必像市场想象的那么严重，日本经济也只是温和增长，而且通胀压力也不高，并没有迹象表明利差交易短期内要出大乱子。但是，利差交易具有获利时间的限制。原因是，大规模卖出瑞士法郎及日元将使这些货币变得便宜，这些国家的商品及服务在海外及国内的需求激增，通胀压力上升，促使其央行加息；由此，市场借入这些货币的意愿下降，利差交易的吸引力降低。一旦市场发觉日元将出现较大升势，便会大举平仓，新兴市场就有可能再出现一次像2006年5月那样的大调整。虽然我们无法预期大调整何时出现，但投资者不妨留意日本的物价数据、消费信心数据及政府的货币政策，这些都会影响利差交易商的想法。
　　作者系香港东骥基金管理有限公司董事总经理(《新财富》2007年02月号最新文章)