人民币快速升值需警惕

作者：陈波翀

发布日期：2008-06-13

读者陈波翀

2008年6月13日

根据中国外汇交易中心公布的数据，2008年6月10日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的中间价为：1美元对人民币6.9199元，较上一交易日升值39BP，再创2005年7月21日汇改以来新高。

回顾2008年以来人民币的升值轨迹，不难发现经历了三个阶段：第一，1～3月份的快速升值，人民币汇率中间价由年初的7.3046直落至7.019，升值幅度为4.06％。第二，4月份的小幅盘整，4月10日人民币汇率以6.992的中间价首次击穿7.0，随后即围绕整数关口小幅震荡，月底以7.0002的中间价报收。第三，5月份以来升值步伐加快，至6月10日升值幅度为1.16％，扭转了市场对人民币汇率止步7.0的担忧。

众所周知，人民币升值既有币值长期被低估的内生原因，也有美元主动贬值的外生因素。美国次贷危机爆发以来，美联储连续减息，联邦基金利率（商业银行间隔夜拆借利率）由5.25％锐减至当前的2.25％，直接导致美元走软。在此背景下，人民币被迫升值，也是无奈之举。一季度人民币对日元、欧元分别贬值9.58％和3.88％，正好解释了美元贬值的影响。

贸易顺差数据似乎也无法支撑人民币的快速升值。一季度贸易顺差累计为414.18亿美元，较去年同期下降10.8％。主要原因有两个方面，其一为次贷危机导致外部需求的部分萎缩，表现为对美国及欧盟出口增速不同程度的放缓，一季度出口分别较去年同期增速下降15及10.3个百分点。其二为人民币升值导致的价格竞争力弱化，鼓励进口抑制出口的跷跷板效应凸现。

既然美元继续贬值的可能性不大，贸易顺差又出现同比下降，那么人民币快速升值背后的推手又是什么呢？数据显示，至6月10日，今年以来人民币已累计升值5.56％，而去年全年仅升值6.90％。很明显，热钱在其中扮演了重要的角色。一季度数据显示，外汇储备新增1539亿美元，扣除贸易顺差及FDI等因素，无法被合理解释的外汇储备约850.68亿美元，其中绝大部分可以判断为热钱。有证据显示，近期热钱流入的速度在大大加快。4月份的数据更具有说服力，当月外汇储备新增744.6亿美元，贸易顺差及FDI仅242.8亿美元，可以判断为热钱的规模大致为501.8亿美元，相当于一季度热钱规模的58.99％。

热钱因何而来？无非是逐利。自汇改以来，人民币升值的预期就长期存在，热钱涌入可以享受人民币升值的收益，而人民币的快速升值，又吸引了更多的热钱流入。2007年我国楼市、股市的价格泡沫，在一定程度上与热钱密切相关。在市场流动性过剩的情况下，炒作资产价格更有利于热钱套利。除此以外，央行去年连续6次加息，导致基准利率与美国严重倒挂，一年期4.14％的基准利率，可以给热钱创造1.89％的套利空间，加上人民币升值的效应，获利空间相当可观。

针对人民币升值的套利行为，不仅热钱感兴趣，国内企业也在积极参与。一季度央行数据显示，外汇贷款激增488亿美元，同比多增462亿美元。其中3月份就新增104亿美元外汇贷款，同比多增76亿美元。国内企业不仅可以享受推迟购汇的收益，还能享受外汇贷款较低的利率水平。最终企业套利了，银行也赚钱了，买单的还是国家。不仅要承担持有外汇头寸的汇率损失风险，还因人民币占款较多加大央行回收流动性的难度。

市场上还普遍存在一种观点，即认为股市已经逼近3000点，房价也开始下跌，无论是股市还是楼市，均出现了流动性陷阱，热钱应该无处藏身。笔者以为，上述观点不仅站不住脚，而且还极端危险。越南爆发的金融危机，就是十分典型的例子。最近一两年，越南股市、楼市均出现了翻番的增长，外汇储备急剧攀升，越南盾快速升值。政府并未意识到热钱的危害，反而沉醉在经济增长的表面繁荣中。日积月累，终于在毫无征兆的情况下突然爆发，热钱纷纷撤离，资产价格大幅缩水，恶性通货膨胀长期存在，经济陷入一片萧条。

事实上，热钱从未停止流入。在股市、楼市步入调整之后，一部分热钱转化为银行外汇头寸，为国内企业套利提供了方便。4月份外汇存款增长90亿美元，同比多增116亿美元就是很好的诠释。另一部分热钱则转化为投资，暗藏在基础设施、固定资产、房地产等多个领域。这也是为什么国家花大力气宏观调控，投资依然增长较快的主要原因。即便是银行的信贷收缩了，投资也丝毫没有放缓的迹象，钱从哪里来？很明显与热钱有千丝万缕的联系。

近期人民币的快速升值，明显与热钱的加速流入有关。美国次贷危机的影响并未消除，越南等新兴市场国家又爆发了金融危机，中国自然成为热钱最佳的栖身之所。如果不对热钱问题加以重视，盲目乐观，纵容人民币快速升值，那么对我国金融安全将产生巨大的隐患，未来也将为此付出惨重的代价。

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