格林斯潘：美国次贷危机的教训

此次危机将产生许多受害者。其中受创尤其严重的，将是当前金融风险评估体系的主体，在重压之下，该体系的主要部分已出现了问题。我们当中那些关注放贷机构保护股东股本权益的人，必将处于一种惊疑的状态。

有一天，人们回首今日，可能会把美国当前的金融危机评为二战结束以来最严重的危机。最终当住宅价格企稳、同时住宅资产净值随之能够为出现问题的抵押贷款证券提供支撑时，这场危机将会过去。

住宅价格将恢复市场中亟需的明确认识，因为损失将不再是预期，而是已知的。主要传染源将被移除。届时，金融机构将进行重组或宣布破产。投资者对其余金融机构偿付能力的信任将逐渐恢复，贷款发放和证券发行将慢慢回复正常。尽管最近空置单户住宅（它们属于建筑商和投资者）库存已经见顶，但在这些库存真正开始出清之前，住宅价格将在什么水平企稳仍存在疑问。

美国住宅市场泡沫于2006年年初见顶，此后，在过去两年间出现了突然、迅速的回落。自2006年夏季以来，数十万房主从单户住宅搬到了出租房，其中许多人是迫于丧失抵押品赎回权的原因，从而造成约60万套空置单户住宅过剩，主要是投资者拥有的待售住宅。在市场迅速萎缩的影响下，住宅建筑商无意中给“空屋待售”市场增添了额外20万套新建房屋。

在这种库存压力下，住宅价格出现了迅速回落。自2006年初以来，单户住宅的新屋开工率下降了60%，但只是在最近，才降至单户住宅的需求以下。事实上，即将增加的住宅数量急剧下降，加之预计今年美国家庭数量将增加100万户，以及人们对二次置业和房产置换的潜在需求，意味着2008年全年待售空置单户住宅存量将下降40万套左右

随着新屋开建数量的进一步下降，出清库存的速度可能更快。一旦出清库存的速度达到极限，住宅价格水平就有可能企稳，而这远远早于最终出清过剩库存的时间。不过，未来这一阶段将持续多少个月仍然无法确定。

此次危机将产生许多受害者。其中受创尤其严重的，将是当前金融风险评估体系的主体，在重压之下，该体系的主要部分已出现了问题。我们当中那些关注放贷机构保护股东股本权益的人，必将处于一种惊疑的状态。但我希望，人们对于对应机构监督的信赖，更笼统地说是对作为全球金融体系根本制衡机制的金融体系自我监管的信赖，将不会受到此次危机的损害。

至少在此次危机的初期阶段，这些问题在银行身上体现得最为明显，而多年来银行监管体系一直颇为严密。的确，根据最近的经验，过去20年形成的、设定银行资本金要求方面的经济及监管体系均将进行全面改革。事实上，私人投资者已在要求提高资本金保障和抵押品方面的要求，而在国际清算银行(Bank for International Settlements)主办的会议上，与会专家肯定会修改新拟定的《巴塞尔协议II》(Basel II)国际监管协定。说句题外话，同样受到质疑的，还有从数学意义上讲堪称一流的经济预测模型，这些模型又一次未能预测出金融危机或经济衰退的开始。

信贷市场体系及其杠杆比率和流动性水平，植根于（投资者）对于对应机构偿付能力的信任。2007年8月9日，当法国巴黎银行(BNP Paribas)披露其在美国次级抵押贷款证券方面出现未曾预料到的巨额损失时，严重动摇了这种信任。风险管理体系——以及作为其核心的模型——按理说应该可以防范此类特大损失。那我们为何出现了如此严重的问题呢？

根本问题在于，我们那些已变得十分复杂的模型——既包括风险模型，也包括计量经济学模型——仍过于简单，无法捕捉到驱动全球经济本体的全部主导变量。模型必然提取自现实世界的全部细节。与多样化能够降低风险这一由来已久的观察结果一致，计算机对大量历史数据进行分析，以寻找可交易资产价格之间的负相关性；以及可能帮助投资组合免受一个经济体内大范围波动影响的相关性。在去年8月9日当日及之后，当此类资产价格一致下跌，而非各自走势互相抵消，几乎所有风险资产类别都相继出现了巨额损失。

基于最先进的统计模型的风险管理为何表现得如此糟糕？最为合理的解释是，用以估计模型结构的基础数据通常同时来自于欣快时期和恐慌时期，也就是说，它们来自于有着重要不同动因的体系。

从历史角度来看，与缓慢但不断积累的欣快情绪所驱动的扩张阶段相比，由恐慌情绪驱动的信贷及商业周期紧缩阶段要短暂得多，也突然得多。过去50年内，仅有七分之一的时间美国经济处于紧缩状态。但是，风险管理必须为这七分之一时期的来临做好最充分的准备。随着所有资产价格同步下跌，在扩张时期非常明显的资产类别间的负相关性可能完全消失，从而影响通过多样化改善风险/收益平衡的策略。

如果我们能够为周期的各个阶段分别建立适当的模型，并且预测出昭示系统内转折点何时出现的信号，那么风险管理体系将得到明显地改善。一个难题在于，扩张阶段往往会出现的金融市场的可疑行为，很大程度上并非源自于无视风险定价明显偏低，而是源于这样一种担忧：除非公司投身于当前这轮欣快期，否则它们将无可挽回地丧失市场份额.

风险管理旨在实现经风险因素调整后的股本回报率最大化；通常在这一过程中，未得到充分利用的资本被视为“浪费”。过去，银行将AAA评级引以为豪，有时候还暗示自己在资产负债表上隐藏了准备金（往往确有其事）——以此传递出一种“坚不可摧”意味，这样的日子已一去不返。目前，或者说至少在2007年8月9日之前，界定AAA评级的资产和资本金要求（似乎）带来了过高的竞争成本。

我并不是说当前的风险管理或计量经济学预测体系很大程度上未能很好地植根于现实世界。对风险管理模型多样化益处的探究无疑是合理的，运用精密的宏观计量经济学模型也确实加强了预测手段。例如，它要求储蓄应该与投资相当，边际消费倾向应该为正，以及库存不应为负值。此外，这些限制条件消除了半个世纪前不成熟的预测体系中大多数令人头疼的矛盾之处。

不过，这些模型没有完全抓住人类的内在反应——我认为，到目前为止，这只是对商业周期和金融模型的外围补充——它导致情绪在欣快与恐慌之间摇摆，一代又一代地重复这种情形，几乎没有什么学习曲线的证据。目前资产价格泡沫的膨胀和破裂，与18世纪初现代竞争市场开始出来以来的情况如出一辙。诚然，我们往往给这种行为反应戴上非理性的标签。但预测者所关心的，不应在于人类的反应是否理性，而应在于它们是可观察到的和系统性的。

在我看来，这在风险管理和宏观计量经济学模型中均是一个缺失的重大“解释性变量”。目前的做法是通过“增加因数”，引入约翰"梅纳德"凯恩斯(John Maynard Keynes)所说的“动物精神”(animal spirits)概念。换言之，我们任意改变我们模型等式的结果。不过，增加因数等于默认我们目前使用的模型存在结构性缺陷；它不能充分解决变量缺失的问题。

我们永远无法预期金融市场上所有的不连贯性。不连贯必然是意料之外的情况。意料之中的事件可以通过套利活动加以规避。但如果正如我强烈怀疑的那样，欣快时期在发展时很难压制，那么它们将不会崩溃，直至投机热潮本身出现消退。存在矛盾的是，就风险管理成功确认这些事件的程度来看，它能够延长并放大欣快时期。但风险管理永远无法达到完美。它最终会失败，暴露出一个令人不安的现实，促使人们做出意外和突然的不连贯反应。

与以往的危机一样，在当前的危机中，我们可以学到很多东西，未来的政策也将汲取这些教训。但我们不能指望能有任何把握预见到未来危机的具体情况。因此，市场和监管结构的任何改革与调整，都不能制约我们防范经济累积失误最为可靠和有效的工具——市场灵活性和公开竞争，这一点不仅重要，实际上也至关重要