钟伟：V形复苏过于猛烈经济刺激需谨慎

在《清水集》3-4月份的两篇短评中，我强调中国经济是V形反转，其他所谓L形、U形以及W形等等，在2010年底之前均不太可能出现，就GDP增速而言，今年保八明年超九。这样的结论在当时被认为过于乐观，而今天却几乎是共识。

在上半年宏观经济数据陆续出台之后，我想强调的是：V形夹杂着泡沫，投机噪声大过投资，复苏基础足够稳固，经济刺激尤需谨慎。

为什么说V形夹杂着泡沫？资产价格显现了这一点。就资本市场的反弹而言，在过去的两个季度，中国A股市场的综合指数上升超过60％，但中国股市不是全球表现最好的，俄罗斯、印尼、印度、智利以及台湾地区等的股市均表现强劲，A股市场的表现大概是全球第6或第7位。

中国的房地产市场也在经历严冬之后直接进入了酷夏，2009年商品房销售金额很可能超过之前历史最高的2007年。70个大中城市商品房价格从2008年11月以来环比已经连续上升，价格同比也已在年中出现上升。国有企业拥入房地产行业并频频制造地王奇迹。

但更令人惊愕的是，美国房地产市场从4月份以来也出现了微弱好转。就大宗商品而言，矿物能源、有色黑色金属都已大幅飙升了。因此，不惟中国，全球范围内被次贷危机撇除的泡沫，都在被廉价印钞机重新制造出来。尤其是商品市场的汹涌回暖，和欧美实体经济复苏的迟缓形成鲜明反差。

为什么说投机噪声大过投资？尽管中国经济强劲复苏，但其仅仅占据全球经济总量6％略多，不足以作为拉动全球经济复苏的引擎。尽管美国可能在发达经济体中于2009年底率先摆脱衰退，但其复苏也仅是猛烈下跌和微弱回升的“耐克复苏”，目前看不出重大技术创新的突破口和新产业集群的雏形，金融体系的资金看起来仅仅是度过了“避险”环节，继而涌入了资产价格等投机领域，但全球金融体系还是未能充当实体经济复苏的催化剂，企业盈利状况和就业状况仍然糟糕。

中国也不例外，工业增加值今年一季度增长5.1%，二季度增长9.1%,6月份回到了两位数的增长，但是企业实现利润仍同比下降22.9%。我不怀疑下半年中国实体经济可能全面复苏，但至少目前，投机气氛笼罩了投资，否则PPI就不可能一直在-7％左右的低位徘徊。

为什么复苏基础足够稳固？在我们年初的预期中，对二、三、四季度经济增长的预测分别是 7.4%、8.8%和9.4%，全年经济增速8.1%-8.3%。而按目前的势头，尽管官方并不公布月度GDP增速，但6月份GDP增速显然很接近9％；制造业的复苏也可期，在第四季度规模以上工业企业的利润增速同比甚至翻番；目前消费增长同比名义增长 15.0%，实际增长16.6%，1998年以来消费已以13％以上的增速持续增长了十余年！加上固定投产的投资惯性，对中国下半年经济增长的基础究竟还有什么怀疑的依据呢？年内看来是无虞的。

为什么经济刺激尤需谨慎？回顾次贷危机以来，布什和奥巴马两轮经济刺激方案的总额不超过1.6万亿美元，大约是11.4%，中国四万亿经济刺激方案大约是2008年GDP的13.3%，加上十大产业振兴计划，中国的经济刺激强度已足够大。不仅如此，考虑到上半年固定资产投资总额超过 9万亿，同比增长33.5%，后续投资和形成新增产能规模惊人。此外，今年上半年信贷比年初增加7.4万亿元，同比多增4.9万亿元；各项人民币存款比年初增加10.0万亿元，同比多增5.0万亿元。流动性过于宽松，并且2010年信贷投放控制在11万亿以下的可能性也极小。

考虑到经济刺激和V形反转的强度，考虑到投资和信贷的连续性，不仅新一轮经济刺激方案的必要性微弱，并且目前宽松财政货币政策的适当调整都已显得相当必要。

既然V形反转过于猛烈，经济刺激尤需谨慎，那么下半年宏观经济和资产价格可能发生怎样的变局？看来宽松信贷调整已箭在弦上，抑制资产泡沫或提上日程，所谓“滞胀”实属杯弓蛇影，政策平稳至关重要。

中国经济的V形强劲复苏，几乎打破了改革开放30年经济从下滑到见底到复苏大体需要3年的常规，大落之后继之以大起。投资刺激、信贷刺激既功不可没却也风险重重。如果连续两年信贷超速增长，那国有经济和银行体系相互捆绑如何松绑？谁支付松绑成本？M1、M2同比增速在25％－30％显然不是常态，随着次贷危机冲击的消退和V形复苏昂贵成本的凸显，信贷政策的调整已是箭在弦上，等到三季度之后再调整可能已太迟。

目前资产价格泡沫已经存在，估值已偏高，如果6、7、8三个月经济增长继续在8％-9%之间，那么对所谓复苏不稳固的忧虑就会飘散，股市中期调整就会不期而遇。此外，“地王”频现的糟糕之处并非面粉比面包贵带来了涨价预期，而在于使得房地产重新回到了土地增值是房地产利润关键，而品牌、产品、服务等却无关紧要的奇特状况，这种状况使得房地产行业完全堕落为投机。如果股价房价继续现有泡沫轨道，各种调控措施就会登上议事日程。

全球范围内的货币宽松导致了通货膨胀预期，对中国经济2010年可能陷入“滞胀”的忧虑也存在。但直到2009年6月，中国CPI和PPI的走势，无论同比还是环比均无好转，估计CPI要到9月份才能回到零以上，PPI的回升则更晚。考虑到农产品的丰收和廉价、制造业产能的过剩以及今明两年中国外贸的相对低迷，2009年中国经济增速可能超9而物价温和。

回顾2007年下半年以来中国宏观经济的走势，以及伴随着的各种调控政策，我们不得不说，这个经济跌宕起伏的阶段，既有次贷危机的冲击，也有国内政策摇摆莫测的激荡。我们已经为V形反转支付了代价，并且看到了V形反转的清晰结果，那么就应当以平稳的心态进行政策调整，以免将来在收获更大的“V形”之际也收获泡沫，却无人对其沉重代价负责。

（文章来源：09年7月28日《南方周末》）

（作者为北京师范大学金融研究中心教授、中国金融40人论坛学术委员）