易宪容：宽松货币政策何时可退出

最近，央行《第二季度的货币政策报告》提出对宽松的货币政策要进行微调。此报告一发表，整个市场反应十分强烈，特别是股市更是连续几天跌跌不休。尽管面对严重下跌的股市，几个职能部门的领导立即通过新闻发布会出来澄清微调之含义，但是股市仍然认为下半年央行的货币政策会收紧。

现在我们要问的是，市场为什么对央行的货币政策会如此敏感？央行的货币政策对股市真的会有如此大的影响吗？还有，如果央行的货币政策不收紧，这样的货币政策能否持续？如果不能够持续，央行的货币政策又不收紧，那么最后导致的结果是什么？

可以说，今年上半年国内股市能够快速上升或得以恢复，宽松的货币政策自然是重要原因，但是它不是唯一的因素，它也有股市自身下跌过度回升、衰退的经济开始复苏、国际大宗商品的价格开始上涨等因素，而且股市上涨本身也会带动实体经济各个方面复苏与好转。当前市场的流动性充裕，即使是下半年流入流动性没有上半年多，但市场的流动性也不会减少甚至枯竭，反之仍然充裕。更何况注入金融市场的流动性渠道还有很多(比如外汇占款)。因此，股市对央行货币政策的敏感并非是流动性减少，而是对市场的信心不足，这才是问题之所在。市场一有风吹草动，走为上策，估计这是股市对央行货币政策反应十分敏感的根本所在。

其实，今年上半年，为了配合扩大内需4万亿投资的政策，融资渠道的宽松不仅表现为央行的货币政策上，而且也表现为其他的一些融资渠道上。今年上半年，国内非金融机构融资总额(贷款、股票、国债、企业债)达到8.89万亿元，而2008年上半年则只有3.11万亿元。同比上涨了286%。特别是银行信贷增长更是前所未有。流入市场的流动性如此多，在实体经济还没有复苏前，自然会导致资产价格快速上涨。这点与美国是不同的。

我们来看美国，同样是救市，同样是向市场注入流动性，但是美国经济并没有由于注入大量的流动性而迅速恢复，也没有因注入流动性而推高资产的价格。这不仅在于美国与中国的金融体系不同，而且还在于两国所采取的救市方式不同。在美国，金融海啸之后，美联储推出四项救市措施：快速降息至零利率、向金融体系提供宠大的流动性、购买国债、购买机构抵押债券等。由于美国的金融体系市场化程度高，其救市措施基本上是通过市场机制的方式起作用，因此当美国金融体系崩溃之后，希望通过救市的政策在短期内产生作用或恢复市场信心是不可能的。

在中国，同样也采取快速降息、放松信贷政策的方式，但是由于中国金融体制是一个管制性的体制。尽管市场价格机制可以起到一定的作用，但是更为重要的是如果政府对金融管制放松，它比价格机制所起到的作用更大。融资管制放松，国内信贷规模扩张自然会迅速，再加上金融机构对其单位员工强调信贷规模扩张的强激励(不少商业银行规定，每一员工贷款一亿元就可奖励25万元，今年上半年本外币信贷增长7.73万亿元，奖金就得发193亿元)，这就容易使得各银行的信贷增长如坐上火箭。尽管上半年信贷增长过快引起政府部门严密的关注，央行也计划采取微调的方式，即通过市场机制来起作用，但是，如果这种奖励的强激励不改变，央行的市场微调所起到的作用是十分有限的。因此，尽管市场对微调十分敏感，但是实际上所起到的作用则是十分有限。因此，当前国内信贷快速增长不在于市场机制在起作用，而是央行放松管制的结果。只要这种放松管制政策不改变，各家商业银行就不会轻易地退出过度扩张的信贷市场。但是，信贷市场如此快的扩张是不可持续的。如果不采取有效的方式退出，维持这样的宽松政策过长可能比过快收紧贷币政策要面临更大风险。

当前美国对宽松的货币政策开始微调，也在计划退出机制。当然，美国何时退出宽松的货币政策，还得有更多数据表明美国经济开始复苏，更多数据表明美国通货膨胀即将来临。但美国宽松的货币政策退出，从哪里来也会到哪里去，即采取市场化的退出政策。比如，逐渐停止购买国债及机构债，缩小已膨胀的资产负债表规模、提高存款准备金率及收紧流动性，然后逐渐上调基准利率，引导市场利率和收益率回升到正常水平。也就是说，美国的宽松货币面临着困难的选择，但仍然会通过市场机制退出。

中国的情况则不一样，尽管中国判断经济复苏条件比美国容易，但是中国宽松的货币政策要退出并不是一件容易的事情。这里最为关键的并不在于经济数据及经济复苏如何，而是在于这种货币政策退出之后对不同利益关系者的冲击程度。如果这种货币政策退出对利益关系人冲击过大，现行的货币政策要退出肯定是不容易的。

有研究机构指出，判断下半年货币政策取向，可考虑三点：一是经济已经开始回升，货币政策延续上半年的扩张力度必要性降低；二是经济回稳的基础尚不稳固、年内通胀风险不会出现，目前尚未到货币政策收紧的时机；三是货币政策要在预防资产价格泡沫风险、远期通胀风险、金融风险方面有所作为。但是，这些条件都有相当弹性。无论是经济回稳的基础，还是通货膨胀的风险及泡沫大小，这些条件都可以根据各自需要来定义与解释，而这种定义与解释就在于利益相关者的博弈。

(文章来源：09年8月13日《上海商报》)

(作者系中国社科院金融研究所研究员)