创业板需要耐力而不是火力

【注】这两天接受了国内外媒体关于中国创业板的诞生意义的专题采访，一部分内容将有上海电视台《时代》对话栏目近期播出。我主要是从宏观层面和战略角度对这些问题做了阐述，避免“就事论事”的进行市场盘点分析。因为，我至始至终认为：创业板能否成功更主要的是关注她未来的发展潜力和耐力而不是当下她的市值走势。以下是我的一些主要观点，供大家参考。

1.中国创业板终于红火出炉了,从第一天大众高涨的投资热情上看,是否意味着中国创业板为我们大家提供了一个崭新的、能够带来巨大财富的投资频道?同时,是否也可以充分期待中国有活力的中小企业从此找到了一个有效的融资渠道,从而可以发挥他们在市场上的竞争优势，为国家创造更多的财富?所以,就这方面你能否从金融专家的角度先跟我们谈一下中国创业板诞生的意义.

[回答要点]

a.创业板不能简单理解为是为中小企业提供融资的地方，也不能乐观的认为是给投资者打开了一个新的创造财富的渠道。创业板应该是为开拓优质企业而付出昂贵代价的专业投资者提供分散风险的平台。

b.如果它没有能在这一市场上提供越来越多的好企业，那么，这类性质的创业者今后就无法在这样一个特殊的舞台上赢得看重未来企业成长性的一大批新生投资者的亲睐，从而也就无法实现他们创业所需要的丰厚回报，自然这种“没有好企业出现”的局面长期发展下去，也就不可能再出现一大批放眼未来的创业者，去通过这样一种被大众“边缘化”地扶持创业的创业板机制，来推动中国企业的发展。

c.创业板应该不断提供“高增长高收益”的企业（否则，让“不合格”的企业进场，既不利于这类企业的稳定发展，也不利于投资者资源配置的风险补偿），为此，没有技术创新或市场开拓能力是无法做到这一点的，而要做到这一点就需要企业企业家着眼未来开拓产品和服务，具有这种开拓精神的往往并不是什么成熟的大企业（不过，日韩企业的不少创新活动是根植于大型企业内部的研发能力来完成的），而是规模不大拥有企业家精神的中小规模团队（欧美的成功案例都表现出这样的特征），但是他们目前不具备大企业的融资条件，他们没有财富的积累，拿不出雄厚的抵押，他们的高增长性业务在需要资金扶持的现阶段也是很难被市场认可的，因此，他们无法像大企业那样依靠传统的融资方式来支持企业的发展，创业板的出现从这个意义上讲，它确实为这类中小企业解决了融资难的问题。但是，未来的增长性不容易判断这一点又增加了投资者投资的难度和风险。如果风险意识过度，对这类企业投资资金较少，或投机性的行为过重，都会对需要稳定足够的创业资金的这类中小企业产生不良的负面影响。而且，它们克服这种市场不稳定的能力要比大企业弱得多。于是，在创业的早期过渡融资以防今后资金不稳定的风险，以及大众初期投资过度（追逐热情涌入的资金所带来的短期“财富效应”）以防后期企业创业一旦失败给自己所造成的损失等这类明哲保身、急功近利的行为都会使这个新生的市场过早的夭折！

成功的“创业板”靠的是“耐力”（价值投资）而不是“火力”（追涨杀跌）！只有足够的“耐力”才能将创业团队的潜力和企业的实力不断打造出来，才能让敢于冒风险的投资者从企业变强的过程中获得更高的收益补偿，也才能让优质的创业板企业符合进入主板市场的条件（不符合条件要通过严格的监管和筛选机制让它们出局）而退出，最终创业板的投资者才能将扶持企业成长的“接力棒”交给追求稳定收益的主板市场上的投资者。千万不能奢望主板市场的投资方式会在创业板中取得可喜的业绩，也千万不能造成主板市场缺少强大的企业大军而变得异常波动。这样，创业板和主板市场性质的趋同一定会通过投资者的用脚投票的方式边缘化其中一个市场，往往是流动性强的主板市场最终把流动性弱的创业板所“替代”。

d.从理论上讲，中国需要一个成功的创业板市场来推动中国产业结构的调整，需要利用这个平台，来培养和扶持一大批“放眼未来”的创业者和具有“火眼金睛”的机构投资者参与到中国自主创新和开拓先进服务业的行列中来，以此提高中国企业整体的定价权、品牌效应和国际标准制定的能力，从而让中国制造业能够在两端（坚实的技术和市场）的“安全保护”下，不断变得强大而且具有发展的可持续性。

2.创业板在中国是一个新生事物,但是,据我了解,创业板在世界各国都有不同程度的尝试,而且,成功的案例并不多,这是为什么?

[回答要点]

从美国和英国的成功经验和德国、日本、香港失败的教训上看，都可以总结以下几个共同的特征：

a.创业板上市的企业将来是否能够开拓出一个高收益的商业环境（能否抓到下一轮经济增长的热点领域）将决定“门槛条件低、不确定性程度高”的创业板市场未来的发展命运。也就是说，如果排除一部分散户投资创业板是来碰运气或打新股投机的动机之外，那么，对有耐力追求价值投资的专业团队和富人投资群体等来说，如果在分散投资中拿不到足够的收益补偿，那么他们就会放弃冒险，于是，创业板市场就会逐渐被边缘化，或者人们最多利用创业板的市场风向标来决定自己在主板市场上对流动性强、风险较弱的业务内容相关或相近的企业的投资规模。而且，好的中小企业因为国内创业板融资环境越来越恶劣，也可能会跑到流动性相对充裕、市场较为稳定的美国纳斯达克市场上去“退市”。这一现象在日本和香港的企业中都发生过。总之，“高增长和高收益性”将是创业板的生命线。

b.创业板需要主动型的投资和经营参与方式，而不能像主板市场那样被动性的出资然后就等待收益回报的那种做法。不能认为自己只是出资就可以把企业扶持长大，就可以等待丰厚的利润，而是要监督和帮助企业渡过种种经营上的难关，让它们在残酷的竞争面前立于不败之地。这样，才能得到高额的回报。从这个意义上讲，没有专业化的投资团队唱主角，创业板的发展凶多吉少。在美国专业化投资团队非常庞大，比如，扶持企业成长的有天使基金、风险投资基金、养老基金和对冲基金等。

c.创业板市场更加需要加强对投资者的保护，上市企业的资金用途（包括工资设定、投资取向、投资规模等）都要向投资者进行无保留的披露（当然投资者自身对所披露的信息的处理能力也决定了投资者利益的高和低），这也是上市企业分享到创业板所提供的融资环境的好处时必须履行的义务。没有充分的信息披露作为创业板健康运营的前提条件，再好的外部投资团队也无法做出合理的投资决策。不管怎么说，一个国家的法制和监管体系健全与否是决定信息披露质量的关键所在，也是保证企业初期成长是否能够得到外部良好的融资环境支持的核心因素。美国在这方面有过成功的经验。

d.当然，监管过度也会导致企业家整体创业动力衰弱的问题，在某种程度上，这比门槛条件低会引起部分不合格企业“混入”而导致投资风险增加的问题更严重，因为毕竟后者可以通过成功企业的高回报来补偿这一“风险”。而由于“强制约束”所引起的企业家活力的衰竭对创业板企业发展所造成的损失是无法通过其他有效的补偿机制可加以缓解的。在充分发挥企业家精神方面，以色列政府曾通过大胆地税制改革取得了较好的效果。

e.创业板的经济效益，比如就业增加效果、市场的开拓程度、投资者财富效应等，除了与政府对这类创业板企业的征税程度有关之外，还非常与所在国家的教育和研发水平密切相关。如果没有一大批受过先进技术和科学管理的教育和训练的青年人才的存在，就无法在技术研发和市场开拓方面获取高附加价值的回报（即使政府鼓励创业启动了较低的税收水平），同时，另一方面，也无法胜任新产业对劳动大军知识水平的高要求（雇用效果和产业的替代效应将导致就业市场的压力增加），当然，由于创业板最终发展的规模有限，甚至出现萎缩，那么，投资者自然也就无法分享到这个产业只有繁荣才可能带来的可观的或持久的财富效应。中美之间创业板今后的差距更明显地可能就反映在这些“软实力”的指标上。

1. 鉴于创业板的国际经验和失败教训,中国创业板要想获得成功，应该注意哪些问题?作为中国的监管部门,投资大众,企业家和金融机构应该如何以自己理性的行为来呵护我们新生的创业板?

[回答要点]

a.光靠加强监管和提高门槛条件是很难发挥创业板的积极作用的.专业化的投资团队必不可少.

b.创业板的可持续繁荣,需要一大批能够把握未来的高成长性的企业,政府无论是在产业政策,税收制度,教育扶持和金融监管方面都应该为他们创造良好的生存和发展环境.如果不能在”技术”和”市场”这两端占有一席之地,那么,今天创业板的红火出炉恰恰反映了我们市场金融资源错配的问题开始出现,.

c.政府千万不能以企业能够承担的社会功能(比如就业吸收能力,参与承担社会服务的项目等)的多少来判断它们能否进场的准入条件。

d.对所投资的企业成长性没有认知能力,而只是利用大众的羊群效应所带来的暂时性的”投资财富”来创业板投机,这一定害己又害人.因为你不能保证你现在的收益能够覆盖因为你不及时的退出所造成的巨大损失.而且,不负责任的投资所带来的融资环境的扭曲又增加了企业资金管理和运用难度,弄得不好,走火入魔,原来具有增长潜力的企业因为转换投资方向追求所谓”大资金”的成长战略(盲目并购搞“金钱游戏”，而不注重人力资本的投入和技术研发以及市场开拓),结果，必然造成人财两空.而创业板这一新兴事物也会慢慢的被冷清下来。.

2.最后，能否谈一下创业板对中国金融市场的发展，乃至上海国际金融中心建设将发挥怎样的积极意义？

[回答要点]

a.创业板能为培养中国一大批专业化的投资团队发挥积极的作用，而这时国际金融中心建设不可或缺的要素。

b.创业板如果能够为中国企业的发展提供一个最好的平台，由此能够形成它们在国际市场上获得无以抗衡的定价权、技术专利和国际标准制定的能力，那么，上海国际金融中心建设就可以仰仗中国经济这种强盛的实力来发挥他们为中国经济提供得天独厚的服务优势。因此，人民币的国际化也会随着我们金融体系的定价能力、结算能力和投资能力的改善而得以不断的推进。

c.但我们要警惕的是创业板的开创，也增加了金融体系不稳定的可能性，如果我们没有足够的意识到这一点，没有采取的积极地措施去抑制它可能带来的“负外部性”，那么，今后一旦出现什么风吹草动，不健全的创业板市场对上海国际金融中心的健康发展将会产生不可忽视的负面冲击。

（作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授）

（文章选自作者博客）