尹中立：十年股市零增长

2010年上半年中国经济高速增长，是金融危机后表现最好的经济体，而我国的股市却大跌近三成，成为全球表现最差的股市。这是为什么？

一般而言，经济的快速增长应该与上市公司盈利水平的高增长一致，因此，GDP的增长速度与股指之间应该呈现正相关关系，至少两者从大趋势上是一致的。但中国股市的发展历史却正在颠覆了理论推导。

中国股市已经有20年的历史，前10年的股票数量较少，我们以后10年的数据来作为分析的依据。数据表明，上证综指2000年6月30日的收盘为1938点，2010年6月30日上证指数为2398点。十年的名义涨幅只有23.7%。再考察过去十年的消费价格指数的累计涨幅，CPI累计上涨了22%左右（今年的CPI涨幅按3%计）。如果不考虑股权分置改革对投资者带来的额外收益，上证指数与CPI的涨幅几乎是一样的。也就是说，过去十年股价指数的实际涨幅几乎为零。而在过去10年中，名义GDP的涨幅估计在380%左右（2000年的名义GDP为99214亿，今年则按比去年增长4万亿算，为375353亿）。

如果再作横向比较，就可以更清楚地看出上市公司的盈利能力与GDP之间的关系。根据国泰君安的分析师李迅雷的研究结果，中国上市公司的盈利能力非常平庸，从净资产收益率看，A股从2000-2003年，均低于10%，而同期无论是标普指数还是孟买SENSEX，其包含的上市公司净资产收益率均在15%左右。尽管从2004年起我国A股的净资产收益率已经明显回升，但仍与标普相当，却低于孟买SENSEX，但我国的年均GDP增长率却远高于美国和印度。

为什么我国GDP增长速度远高于美国，而上市公司的盈利能力却逊色于美国的上市公司?这与我国的公司治理大环境有很大关系。

中国的上市公司多数被政府控制，根据大股东的性质来划分，上市公司基本上可以分为三类，一类是大型国有企业，是国资委管辖，如中国神华、长江电力、中国建设等中字头公司；另一类公司是地方政府控股的上市公司，如广州控股、北京城建等；第三类公司是民营控股的公司，中小板和创业板的公司多数属于此类。第一类公司的追求目标是做大规模，这是与国资委的考核目标直接相关的。第二类公司的经营目标是增加地方税收和就业。第三类公司从表面看似乎与政府没有什么关系，但现实中只要上规模的公司都必须和政府搞好关系，要听政府的话，否则难以生存。

总之，无论股东是什么性质的上市公司，它们的行为都必须服从政府的意愿。显然，政府的行为目标是追求GDP的增长，所有上市公司的行为也必然表现为不断从市场融资，不断增加投资，扩大公司规模。将多余的现金分配给股东的行为在我国的股票市场并不常见，大多数公司分红行为都是被动的，主要是要满足再融资的条件，其动机并非是要回报股东，而是要继续“圈钱”。于是，出现了我国股票市场上奇特的景象，每年上市公司的分红数量还没有股票投资者付出的交易成本多。

当然，上市公司的上述行为不能简单地把责任都归咎为政府，投资者行为的非理性也是上市公司行为扭曲的主要原因。我国投资者行为往往以博取利差为主要目的，重概念、轻分红。既然经济的高速增长不一定对应上市公司盈利的高增长，那么，我们应该反思我们投资理念和投资行为了。

（文章来源：10年7月7日 21世纪网）