经济观察网 记者 郑一真 牛年春节刚过，A股市场“高开低走”的行情出乎很多投资者的意料。2月22日，A股继续放量下跌，截至收盘，上证指数收跌1.45%，报3642.44点；深证成指跌3.07%，报15336.95点；创业板指大跌4.47%，报3138.67点，连续失去多道均线保护，单日跌幅创近半年新高。两市放量成交1.29万亿元，较上日放量逾2500亿元。

从板块来看，周期股在有色铜的带领下全线爆发，延伸至钢铁板块；而基金重仓股则迎来机构更猛烈的抛盘，跌幅榜上，多只明星股榜上有名，茅台跌幅达7%，节后三个交易日跌幅超过12%，五粮液一度逼近跌停。但两市仍有超2600股录得上涨，涨停个股也有超120家。市场风格从“二八”行情迅速切换到“八二”行情。

对于这一轮市场下跌的原因，北京某机构投研人士短期内看空股市表现。其对记者表示，目前流动性偏紧，这不是短期现象，将在较长时间内处于平衡状态。这样的状态之下，对股市和债市都是利空。

华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟认为，“二八分化”现象的变化背后是阶段性的调整而不是趋势的改变，全市场总体情绪有望在全球经济复苏预期形成和补库存周期开启等因素刺激下，通过顺周期板块再溢出到前期估值偏高的成长板块。

对于今年的市场展望，泰康资产公募股票研究总监陆建巍认为，当前市场估值处于中高水平，2021年将可能是市场波动较大，风格切换偏频繁的一年。从二季度起，市场将逐渐面临两个不确定和一个兑现。标准情景下，国内经济和海外经济如期复苏，通胀压力的增加导致货币政策逐步收紧，市场正式进入紧缩期，估值存在下行压力，分子与分母端互相抵消，市场可能走出类似于2010年的波动行情，基本面较强的消费和海外投资需求相关的板块表现较好。

流动性压力

节后A股大幅下挫，不过市场交投依旧活跃，截至2月22日，A股成交额连续三个交易日突破万亿。2月22日，北向资金冲高回落，全天净卖出11.14亿元，早盘一度净买入逾21亿元。今年以来，北向资金以净流入为主，净流入876亿元，本月净流入476亿元。A股两融余额多日维持在1.6万亿以上的水平。

板块方面，周期股全线爆发，午后在紫金矿业反复炸板下部分涨停个股开板，但整体涨幅仍较为凶猛。总龙头紫金矿业放量成交152亿元，距离历史天量仅一步之遥；有色铝、镍、钴，稀土等多个细分题材共振。钢铁、化工、造纸、煤炭等其余周期股亦持续表现，中泰化学、金牛化工、山鹰纸业、天山铝业、章源钨业等多只板块龙头摘得连板。

基金重仓股连续第三个交易日杀跌，今日跌幅为近日最大，多只白马股位于跌幅榜前列。光伏10倍牛股阳光电源跌17%，山西汾酒、通策医疗跌停，五粮液、泸州老窖一度逼近跌停，贵州茅台跌7%；此外，恒立液压、深信服、海尔智家、思瑞浦、药明康德等多只明星股均跌超9%。

港股科技股也同样开始回调。2月22日，恒指收跌1.06%，医疗、消费品板块走低，药明生物跌近8%。恒生科技指数跌5.53%，科技巨头重挫，美团、小米跌超5%，腾讯、京东跌近4%。恒腾网络跌逾12%，恒大汽车跌近11%。

一方面“商品牛”带动A股有色采掘等板块的持续上涨；另一方面，白酒消费等抱团股似有瓦解之势。

流动性缩量对高估值抱团股形成压力是这一轮市场剧烈调整的主要原因。截至2月22日，今年央行通过公开市场操作回笼资金5805亿元，节后首个交易日央行单日回笼资金2600亿元。

央行着力引导市场更关注利率目标，在公开市场操作中主要也是盯住货币市场短期基准利率展开。央行在《2020年第四季度货币政策执行报告》中也着重强调，不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。

从央行操作的实际效果看，货币市场短期基准利率DR007始终运行在公开市场7天期逆回购操作利率2.20%附近。

民生证券首席宏观分析师解运亮对记者表示，流动性水平，可以从量和价两个维度去考察。价格里边最重要的就是DR007，这是央行着力去培育的市场基准利率。DR007是公开市场操作的结果，不管央行怎么说，市场肯定会DR007和公开市场操作都看的。这一轮的流动性收紧，是作为对房地产调控的配合措施来开展的，和“不急转弯”的政策定调并不矛盾，收紧主要指的是对于房地产相关的贷款，结构性收紧。与此同时对制造业、小微企业、创新、绿色等方面的企业融资，继续延续宽松，延续对他们的支持。

庞溟表示，考虑到对房地产融资、地方债融资和影子银行融资的收紧，宽信用环境已经接近尾声，紧平衡可能在一段时期内成为常态。货币流动性与资本市场流动性有一定的关联，但并不能完全等同。在我们看来，即使货币政策正常化有可能带来货币流动性投放的边际收紧，也不必然带来A股市场流动性的较大转向与紧缩，应综合考虑各类资金尤其是长期资金入市的规模，以及投资者情绪的变化。

机会与风险

尽管市场大跌，不过新基金发行依旧火热。2月22日，全市场共有28只基金发行。

通胀预期之下，市场担忧货币政策收缩，令高估值板块承压。但星石投资认为，A股投资仍然有机会。

其理由是，一方面，2021年中国虽然有通胀预期，但实际通胀不高。中国通胀跟美国较为不同，猪周期是主要因素。随着2021年猪肉供给恢复，猪价回落将使得CPI整体上行空间有限，预计年中触及高点1.5%左右，后半年保持较高的中枢水平，对货币政策难以构成约束。今年以来，国内货币政策也定调“不急转弯”，不必过分担心货币政策的急剧收缩。另一方面，2021年预计美国货币政策不会因通胀迎来拐点，向国内传导的路径不存在。

近期美联储多次表态对通胀暂时走高表示欢迎，宽松还将延续。本月美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的演讲中继续谈到的两个主题：通胀在目前并不构成重大风险，以及美联储将保持超宽松的态度。鲍威尔还大力推翻经济可能因额外刺激而过热的想法。他呼吁采取更多的财政刺激措施，并保证美联储将维持非常宽松的政策以支持经济复苏。即使通胀大幅飙升，美联储似乎也准备将其视为暂时性的，并保持其非常宽松的立场。

这也意味着美国市场对A股的扰动不会过大。

从基本面来看，消费龙头股的基本面并没有发生太大变化。瑞银最新的消费品行业研报认为，尽管有“就地过年”政策，2021年春节消费仍超2019年水平。受助于更多人口留在城镇地区、农村地区送礼需求增加，春节期间乳制品需求增长加速。得益于聚餐宴会消费恢复，春节前更高端白酒需求的强劲增长势头延续。瑞银证券进行的经销商调查结果表明，2021年春节期间的零售销售可能显示出：高端UHT奶（超高温灭菌乳）增长20-30%，UHT酸奶增幅则在较高个位数（而2020年是下跌的）；2)超高端白酒增幅达较高的百分之十几，高端白酒则为较低的百分之十几；3)饮料录得正增长；4)方便面出现个位数下跌，因为2020年疫情期间方便面消费的基数非常高。鉴于价格和市场整合加速，瑞银证券后续依旧看好食品饮料板块。

不过，以茅台为首的白酒在市场中引发非常大的争议。中航基金首席投资官邓海清博士认为，白酒整体估值60倍PE，意味着这实际是按照高成长性进行估值，而不是按照成熟行业估值。美国的消费股，巴菲特立为典型的价值投资代表可口可乐，长期来看市盈率基本在30倍PE以下。从估值模型看，如果假定40倍PE为长期的合理估值水平，消化60倍PE，需要20%盈利增速2年，15%盈利增速需要3年，10%盈利增速需要4年。从估值上看，一个比较直接的结论是，由于前两年的白酒暴涨，已经将未来数年的盈利透支，尽管由此得不出白酒股价一定会跌，但是至少未来白酒的投资回报率会显著下降，包括在未来数年没有收益，才能消化当前的估值。

庞溟认为，这一轮的调整是短期的。涨幅好的都是前面超跌的顺周期板块，跌幅大的都是前面涨幅多的板块。主要是春节假期高频数据强化经济复苏预期，使周期板块上涨，同时成长板块权重股抱团股有所调整。

景顺首席全球市场策略师Kristina Hooper在22日发表的最新市场展望中表示，由于货币政策的背景，以及预计今年经济将强劲反弹，对股票、可转换债券、高收益债券和投资级信贷等风险资产的看法保持正面。短期内，股票市场确实存在回调的可能性，但在这种对风险资产非常利好的货币政策环境下，这将被视为投资机会。资产类别内和各资产类别之间的广泛多元化非常重要；它有助于降低投资组合面临的严重风险的影响，例如市场回调风险、通胀风险和利率风险。

星石投资认为，今年经济与以往最大的不同在于供给侧已经过度出清，在这种环境下，虽然2020年需求处在历史较低水平，但是企业的经营情况却能够好于过往的几轮周期底部。而伴随着需求端的加快复苏，供需缺口不断强化，经济复苏的持续性或是力度必有一项超预期，企业的盈利能力也有望加速改善。其中，具有高资产壁垒的公司，比如一些需要重资本和产能建设周期长的企业、需长期持续的研发资本投入与积累、需长期的渠道建设或战略投入的企业等，由于同行难以在短期内提升生产力，将更加充分的享受到经济复苏，业绩增长将更具弹性。