海陆重工：盈利出色仍需防范行业风险

作者：张晓丹

发布日期：2008-06-23

投资者报(数据研究员张晓丹)6月16日在深圳中小板首次公开发行股票（IPO）的苏州海陆重工股份有限公司（002255）是一家节能环保设备生产企业。

公司主营余热锅炉及其配套产品，核承压设备的设计、制造与销售等，在国内工业余热锅炉领域的市场占有率排名第一位。公司将发行新股2770万股，发行价格10.46元，发行市盈率按发行前总股本算为16.87倍，按发行后总股本算为22.49倍。

行业机遇大于风险

海陆重工主营余热锅炉系列产品，产品广泛运用于钢铁、有色、焦化、建材、石化、化工、造纸、电力等行业，除此之外，公司已涉足核电设备生产领域。

行业政策环境提供了良好的发展机遇，“十一五”规划和国家能源产业结构调整提出的节能环保政策为节能、环保设备——余热锅炉和新型清洁能源——核电设备行业创造了巨大需求。余热锅炉行业在我国处于高速发展期，2006以余热锅炉产量计算，同比增长22.2%。行业的市场集中度很高，以锅炉产量和蒸吨计算，前五名企业市场占有率近几年在九成左右，基本上是卖方市场，供给决定销量。国家政策亦积极推进核电行业的发展，2007年底我国核电装机容量为885万千瓦，按照“核工业‘十一五’规划”2020年前要达到4000万千瓦，预计届时核电设备行业市场规模达3900亿。

虽然政策环境大好，但行业仍然面临着一些不确定因素：

余热锅炉行业：上世纪八十年代以前几乎完全依赖进口，目前基本实现了自给自足。国内相关生产企业具有成本优势，但总体上看缺乏技术优势，部分产品还依赖对国外技术的引入和吸收。国外供应商以技术合作、合资等形式与国内具有成本优势的企业展开了优势互补的战略合作，一方面输入了先进技术，另一方面，输入了本土企业同外资的竞争。

核电设备制造业：该行业在国内刚刚起步，国产化率较低，低功率机组国产化率不到60%，百万千瓦的高功率机组更低；我国对核电行业实行严格的准入审查制度，供给难以满足需求，市场竞争尚未形成。

余热锅炉和核电设备的上游钢铁行业涨价推动成本上涨，钢铁原料占公司产品成本的30%~40%，国际铁矿石近年来大幅涨价，国内钢铁价格在2008年前5个月上涨30%，对公司的原材料获取和利润有一定影响，不过，下游的化工、建材、电力等行业对环保节能设备的需求旺盛，涨价对行业利润的冲击有限。

潜在进入者不容忽视

锅炉市场细分程度高，东方锅炉、上海锅炉、哈尔滨锅炉等巨头企业站稳了大型锅炉市场，中小锅炉制造企业分别寻找各自的细分市场以实现差异化发展。海陆重工在余热锅炉细分市场处于龙头地位，其产品种类排名第一，综合市场占有率排第二，一些优势品类如干熄焦余热锅炉、氧气转炉余热锅炉和有色冶金余热锅炉等保持市场占有率第一。据公司称，其主要优势在于技术，对外吸收引进技术，对内与国内科研院所合作，坚持自主研发创新，拥有并申请多项专利。

余热锅炉制造属于工艺复杂的资本密集型行业，准入壁垒可归结为技术、资金加人才，高壁垒导致近几年行业主导企业变动不大，但在国内资本市场日益繁荣的情形下上述资源难以构成硬性壁垒。

年鉴统计截至2005年我国锅炉制造企业1470家，其中持有最高级锅炉制造许可证的企业为60余家，余热锅炉诱人的市场前景将会吸引潜在竞争者涌入，存在多家锅炉厂家资产整合从而突破行业壁垒的可能性。该可能性可从公司的历史沿革中得到些许证明：企业前身“沙洲船用锅炉厂”1975年起始造锅炉，1995年组建江苏海陆锅炉集团，2000年转制成立了股份制企业张家港海陆锅炉有限公司，成立后海陆集团将锅炉制造相关的资产、人才转让与海陆锅炉，使其业务由普通机械制造转向锅炉和压力容器的生产和安装。

公司核电设备制造的许可范围为压力容器和热转换器等核电辅助设备，目前有9家公司获得这一业务的许可。该行业刚进入大规模制造阶段，各家公司的装备、技术、人员和生产经验不相上下，市场供不应求，短期看来竞争不明显，公司优势在于余热锅炉与核电设备的技术协同效应，未来行业竞争的焦点可能体现在公司规模扩张和业务范围拓展上。

盈利表现出色

公司盈利能力较强，并呈现出良好的成长性。2007年，海陆重工营业收入6.6亿元，同比增长32.26%。公司收入规模较小，约为普通机械制造业上市公司平均销售额的一半。同以锅炉制造为主营业务的华光股份和杭州锅炉的营业收入均在20亿元以上。2007年公司实现净利润7007万元，同比增长74.09%，略低于行业平均值8400万元，公司的净资产收益率为35.12%，几乎为行业平均值的三倍，反映了很强的股东收益创造能力。

2007年，公司销售毛利率为22.93%，销售净利率10.6%，同比增长26%。由于钢材等原材料价格上涨以及产品部件生产外包的比重增大，影响了公司近几年的毛利率增长，近年基本保持在21%~24%，与同行业的上市公司华光股份（17.6%）、武锅B（12.38%）、东方锅炉（13.53%）相比，公司体现出良好的成本费用控制能力。

公司的核心业务——余热锅炉及相关配套产品贡献了98%的营业收入和96%的毛利，核电设备制造业务比重非常小，但由于前景广阔，将逐步发展为公司新的利润增长点。

根据2007年财报，公司5.24亿元的负债全部为流动负债，同比增长32%，流动比率为0.88，大大低于行业平均值，资产负债率74.65%，高于行业平均值约26个百分点，较高的资产负债率源于公司大量利用借入资金对产能的扩张，形成一定的财务风险。

公司近几年持续盈利，现金状况良好，2007年经营净现金流量为1.5亿元，是上年的三倍之多。投资活动净现金流量为-1.74亿元，筹资活动现金流量净额0.47亿元，期末现金余额为0.65亿元，同比增长约50%，优秀的现金获取能力抵消了偿债风险。

公司发行前每股收益为0.69元，发行后将稀释为0.63元，远高于0.37元的行业平均水平。目前，机械制造业上市公司平均市盈率达到54.46倍，海陆重工借势节能环保概念，考虑流通股本小市盈率偏高的特点，发行市盈率定为22.49倍，具备了一定的估值优势。

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