2005年8月，青岛啤酒成为北京奥运会赞助商。三年来，尽管我们不认为奥运能直接刺激啤酒消费的大幅增长，但对品牌附加值的提升无疑具备着长期战略意义。中高端产品比例的扩大以及品牌附加值的提高，正让青岛啤酒的获利能力稳步提升。

在暂不考虑英博收购AB后可能会对包括青啤、燕京等国内品牌打压的因素下，《投资者报》8月初对青岛啤酒的独立盈利预测结果表明，公司2008年净利润有望达到171亿元，每股收益提高至0.63元（2007年是0.43元），增幅超过46%。

作为消费类行业，通胀预期赋予该行业一定的二级市场溢价。目前，市场给予啤酒行业2008年平均预测市盈率为34.8倍，据此计算，青岛啤酒A股二级市场较为合理估值为22元。

青啤销售增速超燕京

青啤2007年啤酒销量505万千升，同比增长11.1%，实现营业收入137.09亿元，同比增长15.86%；2008年第一季度销售额35.83亿元，同比增幅25.43%，与去年同期相比提高了9.6%百分点。

从业务区域看，青岛依然是公司销量增长最快的地区，2007年销量和销售额分别增长了29.5%和30.91%。其次分别为华南地区以及青岛以外的山东地区。

而它的竞争对手——燕京啤酒尽管喊出了“激情超越梦想”的口号（青啤的口号是“激情成就梦想”），但却未能借助奥运营销获得理想的销售额增长速度。2008年第一季度，燕京啤酒销售额同比增长16.42%，与2007年第一季度相比下降了6.4个百分点，与2007年相比也小幅下滑了1.45个百分点。

原材料涨价未致盈利下降

2007年，各类基础原材料价格上涨、水电煤运提价以及农产品价格提高，无不是构成啤酒行业生产成本上升的重大不利因素。不过，青岛啤酒2007年的销售毛利率却由2006年的40.55%提高约1个百分点至41.63%，因此，公司销售获利能力并未下降。2008年第一季度，销售毛利率继续保持在41.48%的较高水平。

规模优势及产品附加值的提升是公司抵御成本压力维持高毛利率的两大途径。

目前，青岛啤酒在国内市场份额达到13%，销量和销售额继续保持行业老大地位，在此基础上，公司的原材料集中采购可以部分消化原材料价格的上涨。

另一方面，由于进口啤麦价格暴涨，一年内的上涨幅度超过2倍，公司采用国产大麦替代进口大麦等措施，也在很大程度上缓解了成本压力。

此外，吨酒销售价格的提高才是青岛啤酒面临不断上升的成本压力而能保持甚至提升销售毛利率的重要途径。

青岛啤酒2007年吨酒价格达到了2679元，同比提高了4.16%；2008年第一季度，青岛啤酒千升酒收入与2007年同期相比再次提升了8个百分点。

实际上，吨酒价格的提高并非源于产品的直接提价，而是高附加值产品，如听装啤酒等产品的销售额在总收入中所占比例提高所致。我们预计，产品结构的优化可以使公司在2008年继续维持40%以上的高毛利率。

与此相比，燕京啤酒对成本上涨压力的消化能力则要逊色不少。燕京啤酒2007年销售毛利率为37.75%，同比下降了0.8个百分点，与青岛啤酒相比则低了3.88个百分点。2008年第一季度，燕京啤酒毛利率继续下滑至33.45%，较青岛啤酒低了约8个百分点。

费用压力逐步提升

奥运营销在获得较快销售额增长速度的同时，也让青岛啤酒营业费用不断攀升。2007年，公司销售费用占收入的比例达到了19.34%，而2006年这一比例仅为17.35%。2008年第一季度，这一比例继续提高至21.53%。受此影响，第一季度期间费用占收入的比例也达到了26.39%，较2007年提高了2.23个百分点。

对青岛啤酒盈利构成压力的另一费用因素是所得税，2007年，青岛税务机关将公司该年度企业所得税税率由原来的15%提升至33%，这使得青岛啤酒2007年合并报表的平均所得税率达到40.45%，较2006年提高了10个百分点以上。

2008预测每股收益0.63元

奥运营销随着奥运的到来将迎来最后的冲刺，但实际上，奥运会对啤酒消费的直接刺激并不会很明显。从某种意义上说，成为奥运赞助商对青岛啤酒的意义不在于提高自身的销售量，而在于防范其他品牌的异军突起。因此，我们预计，青岛啤酒在2008奥运年的销售额仍将保持比较平稳的增长，不存在大幅增长的机会。全年销售额同比增长率将略低于第一季度增幅，约为25%。

原材料、水电煤运以及工资成本将继续高位运行，因此，公司2008年仍需面对愈发严峻的成本压力，“节流”措施在已取得的成果上需要进一步巩固和加强。而啤酒行业的同质性决定了行业内单个公司很难依靠提价维持盈利能力。只有整个行业面临的成本压力已经超过承受能力，并在主要公司形成提价的统一预期后，方有可能依靠提价缓解成本压力。

因此，我们预计，青岛啤酒在2008年的销售毛利率可能将在2007年的基础上有所下降。不过，产品结构的调整可以使毛利率维持在40%以上。

费用方面，在奥运结束后销售费用支出的减少有望使全年销售费用率低于2008年第一季度的水平，预计在19%~20%之间。

而所得税方面，公司2007年之前的所得税差异处理方法尚未确定，目前没有提取相应准备，若在2008年提取，将对公司短期业绩构成较大冲击，但不会对公司经营性盈利能力构成不利影响。在预测中，我们对此暂不予考虑。

此外，2007年公司资产减值损失为1.67亿元，主要为固定资产减值，2008年预计仍将产生相当数额的资产减值损失，不过将呈下降趋势。而公司在2007年收到近1亿元的补贴收入，我们预计较大数额的补贴收入在2008年仍将延续，这将在营业外收入科目中得到体现。

值得关注的是，如果英博啤酒收购AB公司获批，将在中国拥有“百威”品牌、哈尔滨啤酒、雪津啤酒以及青岛啤酒27%的股权，此外，英博还拥有珠江啤酒25.3%的股权以及浙江KK啤酒的股权。收购AB公司后，如果英博选择旗下的“百威”等优势品牌与青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒等中国品牌相抗衡，将对这几家公司的市场份额均可能构成冲击。不过，这需要至少两到三年的时间，所以，在本次预测中，我们暂不考虑该因素。

在此基础上，《投资者报》研究部对青岛啤酒的独立预测结果表明，公司2008年销售收入有望达到171亿元，税前利润约14.15亿元，净利润将达到约8.2亿元，同比增幅约47%，可望实现每股收益0.63元。