涂鸿川/文  最近我在美国与一些投资人交流，他们大多是一些基金经理与投行分析师，是公司IPO上市时的买家。

在此前的沟通中，我感觉他们最关心的话题就是VIE是否还安全。但后来我发现，这些基金经理的投资人担心的并不是马云剥离支付宝，在他们眼中，这仅仅是个案。他们真正担心的是，中国政府对于海外上市的中国公司通过协议控股方式控股国内高科技公司，持什么样的态度。

不过在我到美国之前，他们的疑虑就已经打消了。当然，我投资的公司有的正在筹备上市，具体安排还没有定，但年初我们就曾预测到今年下半年恐怕很难上市。

然而我最近一段时间心情还是比较轻松，因为不论美股还是A股的股价都在下滑，出现了回归理性的现象——前一段时间股价和股指都那么高，我们作为初创期私募投资人也受到一定的影响，很难以合理的估值做投资，不过现在做投资，正是时候。

是时候了

VIE是中国互联网公司获得海外投资并解决退出的成功解决方案。它几乎是中国所有主流互联网公司的DNA，这一点中国的监管部门十分清楚。由于监管部门在过去10年对于VIE结构的互联网公司做了适当的管理，这造就了今天拥有近5亿用户的互联网市场，也让中国在全球互联网市场里占了重要地位。

如果监管部门对这一结构的态度发生重大改变，那现在中国互联网大部分上市公司的股价都会跌到零——当然这也是不可能的。即便中国监管部门推出一些新政策，也大多是从未来某个时间点开始，而不会回头对已发生的事情进行破坏性追溯。

到目前为止，VIE结构还是海外资金进入国内最安全的投资架构，因为海外基金只有通过这样的方式才能获得资本上的回报。而且还有一个原因导致VIE的存在具有价值，是互联网公司的特殊性决定的——并不是所有公司都能满足国内上市的条件：盈利和轻资产——国内资本市场比较接受有设备、土地等实物资产的企业。而一般的中国互联网公司则都不具备这些条件。

若按照国内的上市标准，当年的新浪、百度、腾讯和最近上市的优酷、奇虎360等，就不太可能在国内获得资本市场的认可。还有一个问题是时间，很多互联网公司的创业者拿到的第一桶金都是海外基金，这些基金可以有10年甚至12年的投资周期和对初创公司的投资经验来培养公司，等待公司盈利和好的上市时机，而目前国内基金的周期则只有5年左右。

不过VIE仍然有可能在将来成为历史的遗物，因为上海国际板的推出和人民币的国际化会改变目前的状况。事实上，商务部也鼓励中国在海外的“软实力”——互联网就是其中的重要渠道。目前不少的主流互联网公司也在向海外发展。按照这样的趋势，再过三五年，VIE的存在价值就低了。

好公司没有窗口期

在国内，我主要投TMT领域的初创企业，主要是中国的媒体行业，例如新媒体、互联网、无线通信和高科技领域。我和合伙人一起，每个人同时不会拥有超过7家被投公司。作为早期投资人，我们的重点是要花时间协助每个被投资的初创企业成功，而不是投很多个公司，然后靠概率去挣钱。预测到今年下半年恐怕很难上市并不那么深奥。因为很简单——根据以往的经验，如果一个月有一两家中国公司赴美上市，市场是可以消化的。但如果大家都排队扎堆上市，那么凡事都会“物极必反”，尤其是股市，更是这一条定律的最好体现。

一窝蜂上市，很多公司都没有充分地准备就冲了上去。他们甚至是在找到、确定了投行之后才找的CFO，才做的审计。他们在找了投行之后四五个月就要上市，那么财务报表上难免有些漏洞。其实这些公司也不是故意要去忽悠投资人，实在是太匆忙了。

那些做空的大多是对冲基金，在市场很火的时候，他们就要做空了，因为估值太高了，而且中国互联网公司的估值此前确实被高估。

我们的措施很简单，告诉我们投资的公司要踏踏实实做好自己的工作——具有优质资产、财务上规范的公司IPO上市基本上没有什么时间窗口，甚至可以创造好的时机。

高原投资投的奇虎360公司在美国上市时获得了超40倍的认购，而且360公司获得了很大的选择空间。我们选择的这些投资人，是在公司上市之后不会马上都抛空手中股权的中长期基金经理。我们在选择投资人的时候，都要考虑去挑选那些长期合作伙伴，对相关行业有经验的投资人。

事实上，很多公司在抱怨发行价定低了。但发行价合理的好处在于，很多好的基金、规模大的和长期的基金就会对IPO公司感兴趣。如果发行价过高，那么好基金就都不愿意持有，吸引过来的就都是一些注重短期利益的基金、对冲基金，股价就可能出现大起大落，结果不堪设想。（本刊记者杨阳整理）