经济观察报 胡俞越/文 2012年2月13日，中国金融期货交易所正式启动国债期货仿真交易，暂停17年后国债期货卷土重来，重出江湖。

此事引起了社会热议。有人认为，国债期货重新推出要以利率市场化为前提，也有不少投资者担心现在推出该品种可能会对原本疲惫不堪的股市带来新一轮的打压，更有人担心国债期货市场会如17年前般重现“3·27”事件。

对于此次仿真交易选择5年期的中期国债作为标的，市场也有争论。对此，作为关注期货行业多年的人，我的观点如下：

第一，成熟的国债现货市场是国债期货市场健康发展的基础。上世纪七十年代，美国国债余额节节攀升，二级市场交易活跃，客观上为国债期货的上市提供了依托。近几年来，我国国债市场的发展可以用“如火如荼”四个字来形容。随着人们理财需求日益增强与市场上理财工具严重不足的矛盾的加大，国债市场发展迅速。1995年我国国债发行总量1000亿，国债余额约3300亿；而近两年发行1.7万亿，2011年底国债余额7.7万亿，流通比例达85%以上。1976年美国推出国债期货时，其可流通国债余额约为4212亿美元，与GDP之比为23%；我国1995年时，这一比例仅为 5.43%，2011年已经上升至16.38%。我国国债现货市场已初具规模，已足够托付起国债期货市场的运行；而国债期货的推出，也将促进国债交易的活跃，提高国债市场流动性，进一步促进国债市场的发展。

第二，利率市场化并非是国债期货推出的充分必要条件。美国的利率市场化进程比较漫长，从1970年启动利率市场化进程，直到1986年3月废除联邦储备法案中规定的Q条例以后，才完全实现了利率市场化。可见，国债期货也可以在利率市场化的过程中推出，并不一定要等到利率完全实现市场化。相反，在利率市场化初期，随着利率管制的放松，利率的波动频率和幅度均会呈上升趋势，若没有国债期货等避险工具，持有国债等金融资产的机构投资者必然面临较大的利率风险敞口。在完全管制利率的背景下，强推国债期货可能导致利率的进一步扭曲；但一旦启动利率市场化进程，则有必要前瞻性地引进市场化的利率风险规避机制。利率市场化进程加快也为重启国债期货提供了有效支撑。1996年以来的利率市场化改革,使得目前我国利率市场化程度已超越国外推出国债期货时的情形。债券、回购与同业拆借等金融市场利率均已放开。2007年推出的Shibor利率的建立和完善，成为利率市场化改革的重要内容，相关产品和市场得到了较快的发展，利率市场化进程进一步加速。因此，恢复国债期货、为投资者提供利率风险管理工具迫在眉睫。

第三，逐步完善国债期货品种。美国最初推出的国债期货均以短期国债为标的，但随着国债期货市场的发展，交易重心逐渐向中长期国债期货转移，短期国债期货交易清淡。目前美国中长期国债期货交易主要有2年期、5年期、10年期和30年期四个品种。在2001年之前，美国最活跃的国债期货品种是CBOT交易的30年期国债期货，随后10年期国债期货品种取代30年期国债期货成为CBOT成交最活跃的合约。然而不同期限国债为标的的国债期货之间并非竞争关系，而是相互补充，覆盖了不同区间的国债收益率曲线。目前我国4～7年剩余年限的国债存量最大，市场流动性也较高，国内商业银行的债券组合久期也在这个期限附近。因此此次仿真交易选择5年期的中期国债作为标的，符合当前我国的实际情况。但需要注意的是，目前我国国债期限过于集中，改变单一的期限结构将是未来国债市场进一步完善的方向，以便适应不同机构投资者的投资需求。这便要求国债期货也能与时俱进，逐步推出以不同期限国债为标的的国债期货合约。

第四，国债期货有利于形成基准利率体系。美国国债的发行市场、二级市场和期货市场的价格相互影响、互相作用，产生出为市场所接受的利率和价格；在债券现货市场、期货市场、回购市场、远期利率协议市场与利率互换市场的互动与制衡下，形成了一条合理有效的收益率曲线。当前我国银行间债券市场的债券远期交易及回购交易日趋活跃，利率互换市场也逐步发展，基准利率收益率曲线的完善尚缺国债期货市场的支持。国债期货市场是美国金融市场最为重要的组成部分之一。同时品种齐全的国债期货也为不同需求的投资者提供了有效规避利率风险的工具。当前我国维持负利率水平已达24个月，投资者和普通百姓面对人民币外升内贬的双重风险束手无策，而国债期货可以有效地破解这一困境；同时国债期货还有助于推进利率市场化，为债券市场提供有效的定价基准，形成健全完善的基准利率体系。

随着国债期货仿真交易的上线，国债期货的正式复出也指日可待。通过仿真交易可以检验产品、规则和系统，培养投资者，形成国债市场和期货市场两个专业性市场的有效对接，形成国债发行、交易、风险管理的相互制约的三级债券市场体系。

第五，国债期货与股市涨跌没有必然关系，也不适合中小散户参与。对于我国国债期货的卷土重来，不少投资者担心这可能会对原本疲惫不堪的股市带来新一轮的打压。其实国债期货与股市涨跌没有必然关系，国债期货与利率波动有着内在联系，决定国债期货价格的主要因素是国债票面利率与市场利率之间的关系，这个空间是很小的，并且是可以测算的，不会形成对于股市的重大利空。而且国债期货仿真交易也需要运行一段时间，并不会短时间内匆忙上市。即使国债期货真正上市后，对股市造成的影响也十分有限，并不会带来明显的资金分流。

国债期货本身也具有高风险性，并不适合中小投资者广泛参与。国债期货正式上市后，也将借鉴股指期货的经验，实行投资者适当性制度。因此国债期货市场将呈现“机构唱主角，散户跑龙套”的基本格局。近两年国债发行量达到1.7万亿元，国债余额7.7万亿元，这其中的70%国债余额都在银行手里。除此之外，保险、券商、基金、信托等机构也都持有一部分的国债。显然，银行等金融机构是非常明显的“大头”。这为我国恢复国债期货交易提供了坚实的基础。机构投资者身份的特殊性是其具有较强的稳定未来收益的需要，因而对所持的国债有强烈的套期保值需求，这是国债期货恢复交易的必要条件。此外，机构投资者强大的资金实力和专业的理财能力能为国债期货市场注入巨大活力，使国债期货市场走向成熟和理性。当然国债期货的参与者也不会只有机构，国债期货的流动性才能保证其规避风险、价格发现和资产配置功能的充分发挥，反过来也会促进国债现货市场的流动性。

（作者为北京工商大学证券期货研究所所长、教授）