经济观察报 记者 李缘 胡蓉萍 陈慧晶 光大银行今年一定能上H股？

光大银行主管上市的副行长林立7月12日接受本报独家访问时表示：“目标是在年内实现IPO，我们始终是按照这个目标来推动工作的。但不是说不管市场情况都会要上，我们肯定要顺势而为。”

他表示目前没有其他的融资安排，而H股IPO无论是节奏、规模、估值都会尊重市场，希望在市场稳定的状况下开始路演，“目前看，7月份不是一个适宜发行的窗口，光大银行也未曾有过7月挂牌的计划。后几个月港股平静了，可能性是存在的。”

相比A股213亿元的融资规模，光大银行H股最开始计划筹资60亿美元，比A股多出75%。时过境迁，今年6月初市场传出其集资规模会降至15亿美元至20亿美元，最差情况规模比原订计划缩水75%。由高出75%，到减少75%，光大银行在过去的五个季度经历了大起和大落。

光大银行在内地和香港两地上市的历程是伴随着市场投资者对银行股的态度由热转冷。今年重提H股上市，又恰逢降息及利率市场化开启和银行股连连跌破净值之际，其上市时间表更加模糊。

等待，成了光大银行管理层和其H股上市承销项目组的关键词。

一位瑞银承销团成员向本报表示，现在每天都处于候命的状态，等待市场好转、等待基石投资者入票、等待窗口开启：“也许忽然赶上个窗口就成功了，但去年等了一年都没赶上。”

林立在回顾港股上市历程时，提到2011年7月遭遇欧债危机突变，路演突然搁浅，“人努力，天不帮忙，这个应该讲我的心情是很明显的。”他表示，现在仍要冷静观察，“等待的过程不是我们所愿，但是对我们也有帮助，我们是不断去听取投资者的声音，借此不断改进经营管理工作。”

生不逢时

据参与光大银行承销的中金员工回忆，光大银行2010年8月上市时很顺利，“农行7月刚上完，光大赶上了A股的一波行情，战略配售供不应求。”光大银行当时上市只用了28天，创下了A股最短上市纪录。

次年，光大银行启动港股上市时，管理层信心满满。据悉，光大银行当时给投行开出了“地价”的承销费，仅占集资额的1%。上述中金承销团成员向本报表示，光大最初拟集资60亿美元，属大型项目。一般来说，集资额30亿美元以上的项目承销费为1.5%至2%，若低于30亿美元，则为2.5%以上。光大银行给出1%的条件虽然苛刻，但为了不影响投行间的承销规模排名，投行仍是积极参与，同时也做好了“赔钱赚吆喝”的准备。

A股上市8个月之后，光大银行启动H股IPO，2011年4月29日递表，6月9日通过港交所聆讯，这段时间恒生指数在23000点徘徊，市场风平浪静。不过，随后不断有利空消息袭来。7月5日，淡马锡折价配售中行和建行，套现280亿港元，市场对银行股的负面情绪升温。8月29日，美国银行在建行禁售期结束当日随即沽出131亿股，套现650亿港元。在外资股东撤离、地方债疑问和欧债危机三重夹击下，中资银行股4个月内下跌逾40%。

当欧债危机愈演愈烈时，光大集团董事长唐双宁去年10月在港媒上发表《欧美债务如癌症，矛盾深重难救治》一文。有趣的是，在文章见报当日，市场见底回升，当日恒生指数大涨5.7%，之前被抛售的银行股更跑赢大市，工行H股上涨10%，和光大规模相近的中信银行H股上涨8.5%。

恒生指数节节攀高，一度搁置的光大银行H股上市卷土重来。当时的保荐人报告预测其市净率为1.6至2.2倍，较其他中型银行估值有10%左右的溢价。

但询价得到的结果并不乐观。保荐人力推光大银行的关键词是“资产回报率高”和“增长领先中型银行”，而市场对回报增长“双高”的解读，落在了“高回报必然有更高风险”上。

高风险必然要求价格的折让，第一轮预路演后，市场回馈的估值仅有1.3倍，甚至有投资者开出了1倍的“白菜价”。根据相关监管要求，中资银行股在海外上市时市净率不能低于1倍的下限。

上述承销团成员指出，光大放贷速度并未因港股上市受阻而放缓，在越来越“缺血”的背景下，光大管理层上市的意愿更强，但碍于H股较A股定价折让不可超过10%的硬性规定，光大登陆港交所的时间只能往后推迟。

光大银行上市负责人向本报表示，定价会考虑三个方面，一是体现这家企业的价值，二是市场整个银行的估值，三是考虑新老股东的利益，“定价过低伤害老股东，过高对新股东也不是好的安排。”他补充说，“具体估值区间应该在路演之前才会研究，届时会综合各方面市场因素来考虑。客观上讲，光大是一家很市场化的金融机构，我们不会主观上想一个PB（市净率），然后和投资者去博弈。”

等待中的光大

拉开其H股上市的时间轴，光大银行面临着银行资本监管新规明年起实施和央行连续降息及利率市场化的连续利空影响。

林立表示，等待中的光大业务基本面正向好的方向发展，资本充足率逐步改善，说明内生的资本补充的能力越来越强。由季报看，截至今年3月31日，光大银行资本充足率为10.67%，核心资本充足率为8.11%，较去年年底的10.57%和7.89%有所提高。

面对利率市场化，林立坦言利差会因此缩小，但整个银行业都要面对此挑战，他相信会有妥善的应对之策，如向大零售金融发展转型。

在低迷的市场情绪中，光大银行如何给投资者讲述上市故事？光大上市负责人表示，会和投资者力推光大银行轻资本的业务结构和风险管控，“我们的账很实，风控也做得很到位，我们是国内首批自愿申请实施巴塞尔III的商业银行。”

他认为，部分银行股破净的现状，是市场过分忧虑的表现，银行股被低估。不过，近期，高盛、野村等投行发布的银行股报告显示，预测2012年破净的有中行、交行、中信银行三家，其中中信银行最低，不足0.8倍。工行、建行和农行则为1倍至1.2倍之间。

据参与询价的对冲基金经理介绍，包括他们在内的机构，对光大银行再冲上市“极少有人给出超过1倍PB的意愿价”。她表示，对冲基金只要去年参与卖空银行股，基本上都赚到了钱，因卖空需要借股票，之前市况淡静时很多基金都慢慢积累了银行股，等利空银行股的消息出现时卖空赚钱。据港交所披露，近期中资银行股卖空金额占总成交约为5%~10%，最高峰时可达到20%。

下坠的刀

和主力卖空赚钱的对冲基金不同，银行股去年凭借低估值、高息率在传统基金中一度受捧，但今年市场对银行股投资情绪完全转向，传统公募基金也在减持。

在新兴市场管理逾500亿美元资金的邓普顿（Templeton）基金，分析员Gilbert　Wong告诉记者，预计到明年中，中资银行股都会在他们的“减持”名单中。他表示在很多外国投资者看来，中资银行基本不算是市场化的商业银行，放贷的对象和节奏受监管控制，决策并非对股东负责。“中资银行很多是反周期的行为，比如应该休养生息时却无节制地放贷，在我们看来属于公司治理有问题。”

跟踪银行股的分析员认为，去年银行股下跌时很多做“逢低吸纳”推荐的券商今年已不在估值上做文章，“虽然各项估值指标如市盈率、市净率都处于历史低点，但今时不同昨日，之前银行股在奔跑，现在跌入泥潭。没有增长预期，估值要回去之前的水平只能寄望于大牛市。”

他表示，自央行今年第一次降息以来，银行股的盈利预测只下调了3%-5%，很多券商对银行高增长的记忆尚在，对未来仍抱有希望。

未来会否进一步调低银行股盈利预测？券商的回答是肯定的。除了政策转向因素外，银行作为经济活跃度的“晴雨表”，在中国经济偏离高速轨道时，会首当其冲。

上述分析员表示，相比国际大银行，中资银行股上市时间短，没有经历过完整的经济周期，且利率市场化具体影响如何“大家心里都没底”，券商在中期业绩前普遍观望，等8月底业绩会后再重新审视银行股，届时料会有新一波的盈利预测下调潮。

主动型投资基金在看淡，追踪指数的被动型基金亦心有不逮。一位美资基金经理向记者表示，绝大多数基金衡量业绩的基准是MSCI中国指数和恒生指数，而恒指的中资金融股已“爆棚”，按市值银行占17.9%，远高于“三桶油”的9.8%，恒指公司早前已公开表示，无意再加入银行股，四大行中最后一个上市的农行就未被纳入恒指。

换言之，传统基金在配置行业时，为追踪指数而增持银行股的动力将减弱。“除非特别看好银行股，”该基金经理补充说，“但这个市况下，增持银行股就是逆水行舟，要是买入后被套牢，出来的业绩很难看。间接后果就是会有不满意的客户要求赎回，到时会被迫斩仓沽售。市场上有句话，不要接下坠的刀，现在银行股就是不断下坠的刀。”

大摩承销团成员向本报表示，每一家银行都有它的投资故事，但现在最大的问题是整个银行业的故事不吸引人。“2010年上市的公司，只要有中国两个字，不管什么行业都能足额集资，但现在投资者比以前更成熟。”在他看来，去年和今年没上成的公司质素未必比已上市的公司差，特别是中资银行股，但就是生不逢时。