经济观察报 记者 周亚霖 实习记者 张媛 虽然万科的商业地产总是欲说还休，低调潜行，但据不完全统计，万科已经有17个城市综合体在运行当中，对于千亿规模的万科而言，占比并不大。但伴随着住宅开发的利润逼近制造业水准，商业地产开发成为一个全地产行业的蓝海。万科也不会例外。

当然，馅饼有时候也可能成为陷阱。郁亮时代的万科对记者关于商业地产的采访，回复极为谨慎。但实际上，从资本战略到土地配置到内部架构的调整，万科早有谋划。

纯住宅用地稀缺

从客观上讲，做商业地产是大势所趋。万科不能回避也不会回避。

地方政府更青睐供应的是综合用地，而土地供应的郊区化，使得商业配套成为项目升值的必要因素。根据万科每月新增项目披露，2011年8月至2012年9月万科新增项目54个，其中位于市区的20个，占37.04%。位于郊区的34个，占62.96%。据不完全统计，近两个月，万科斥资90多亿拿下8块商业住宅综合地块或者商业地块。

万科回应记者：万科做商业地产是顺应城市发展趋势。随着城市发展和城市规划的调整，新出让土地中的土地利用规划中，非住宅部分的占比普遍上升，纯住宅用地越来越罕见。另一方面，客户对住宅小区的商业配套的要求也在不断提高。即使是专业的住宅企业，为了获得更多开发住宅的机会，也需要关注非住宅业务能力的培养。

同时，万科还面临着开发住宅利润率在不断下降的情形下，一个千亿规模的公司如何去寻找新的利润增长点？虽然在当下，万科的商业地产开发和万科的规模相比，更像是一个补充。但从万科打通香港融资平台希望获得大规模的廉价资本；从昔日的新鸿基到如今的领汇和凯德，不断寻找商业地产开发的新坐标而言，更像是战略转型，而非试水那么简单。当然，郁时代的万科表态低调：“尽管万科正在加大对非住宅物业领域的关注力度，但公司的定位并没有发生变化。万科仍然是城市主流住宅开发企业，住宅也依然是万科的主业。和其它进军商业地产的企业不同，万科发展非住宅类业务的目的，是为了更好地做住宅。因此公司在非住宅业务领域的探索，也主要集中于那些符合城市发展方向、能够与住宅相配套的物业类型。公司对非住宅业务开发能力的提升将是一个循序渐进的过程，不会急于全面展开。目前非住宅业务的占比不超过10%，未来一段时期不希望超过20%。”中国正逐步进入十年商业地产的黄金期，纯住宅的项目将越来越奢侈。商业的想象空间远大于住宅，万科很难不心动。20%或许只是暂时的战略底线或者是一种郁亮的迂回方式。

中投顾问房地产行业研究员韩长吉认为，随着经济的发展，客户需求也随之改变。客户在满足基本住宅需求的同时，开始更多的关注住宅的环境以及周边配套的商业设施，这也为万科的转变奠定了坚实的市场基础。

住宅利润率下降

万科的利润率在龙头企业中并不是最优秀的，当然，单就住宅而言，整个行业的利润率都面临下滑。

在万科2012年上半年度业绩说明会上，有投资者提出如此的质疑：万科上半年归属母公司净利润率仅11%，但万科今年初向华润信托借款利息高达11.3%。对此，万科副总裁王文金解释到，万科销售净利率是14.8%，扣除少数股东损益后归属母公司的净利润率是12%。借款利率与销售净利率，两个指标的维度不同，利率对于销售净利率的影响尚需看计息借款在总的投资资金中的比例，以及投资资金的周转率。比如，1元的投资一年内做成了2元的生意，而这1元投资中有0.5元属于借来的，那么该0.5元的年资金成本相对于2元的生意才是对净利率的影响。“万科将尽量降低借款利率。”王文金同时表示。万科总裁郁亮也表示，由于靠土地升值盈利模式已经不可持续，未来房地产行业利润率将下降，并向制造业靠近。郁亮在不断地强调万科追求的是净资产收益率。A股市场上，万科也依然是净资产收益率最高的房企。

但从净利润指标上看，万科不算是最强劲的，龙湖的营收约是万科的1/3，净利润约是万科的2/3。龙湖的净资产收益率是万科的两倍（当然，也要考虑内地和香港会计制度有不同），这些财务指标会提醒郁亮后生可畏。

再看一看万科的真正对手中海，2011年，中海的净利润达到125.5.亿元，剔除物业估值收益16.68亿人民币，中海地产实体净利润仍达108.82亿元，高出万科96.2亿元的13.12 %万科的规模未必始终会是优势。万科的规模和负债比率都要比中海高，一旦行业下行，中海的净资产收益率会更稳定。当然，万科还一个让其更尴尬的比较对象万达。

房地产“专业化”诠释

万科曾经坚定地主张只做住宅，不做商业地产。这被业内归纳为万科减法，是坚持专业化的一种选择。

凯德置地的一位高层认为，以万科团队的执行力做商业地产应该没有问题，关键是战略是不是够坚定。对此凯德置地人士认为，在一个阶段内，比如2000年至2007年住宅疯涨阶段，这个策略是对的。但是在条件发生变化的情形下，房地产的“专业化”内涵会随之改变。

那么凯德眼中的房地产“专业化”又是什么呢？

本报记者曾就此请教刚刚卸任凯德地产总裁的廖文良，这位带领凯德置地创造出总资产约620亿新币（约合3100亿人民币）的资深地产人眼中的“减法”，或者说专业化是指，“我只做房地产，没有其他行业的投资，这是凯德认为的专业化。而不是只做住宅，不做商业地产。”廖文良称，凯德每年最重要的一件事是年终的一个大会，而这个会上，是各个版块的领军人物一起PK，今年的业绩如何，明年将有什么样的空间与收益。会议气氛随意，每个人可以畅所欲言，就像议员们在市政大厅里激列的辩论，最终胜出者将从公司“现金池”切走大大的一块。而这所有的一切，都是把房地产产品当成了“资产”，用“资产管理”的眼光看待一切，而不是区分住宅更好，还是商业地产更优，能保证“资产收益”的产品才是最好，这是凯德所认为的专业化。

便宜的钱与万科的国际化

商业地产的基石就是资本。

万科战略合作者凯德置地成功最重要的一点就是钱足够便宜。（口头上：万科的高管也在公众场合表示，凯德也是万科学习的榜样。行动上，万科从凯德挖了很多人才到万科。）而龙湖近几年在商业地产大展宏图和其在多笔海外银团的融资不无关系。

2011年，郁亮对媒体说，万科已经四年没在股市上融资了。观察万科多年来的融资轨迹，万科经营靠的是债权融资，而投资都是依赖股权融资。对于万科大手笔地进入商业地产的话，单纯依靠万科的自由资金和境内的信托和借贷，显然无法满足万科的资金需求。万科2012年半年报显示，其持有现金是470亿。而在北京，一个大型城市综合体的投资可能就要近百亿。仲量联行中国研究部总监柯志谦告诉记者：在国际上，持有REITs者通常希望的是6%的年度回报。同时仲量联行也发现在中国，越来越多的商业地产项目出现在郊外，虽然拿地成本低，但位置改变带来风险变大，资本对其的要求回报却没有改变。

可以和REITs对比是万科的利率。从公开资料可以查出，万科有多个商业地产项目的融资渠道是信托。万科金稻田旧城改造项目股权投资集合资金信托计划的收益率是9.5%。万科·上银嘉融集合资金信托计划的发起公告被删除，无法了解其收益率，但这个项目发起正是万科东莞长安万科中心项目的开发建设，信托融资规模2.9亿。一年万科要为这笔钱付出2840万的利息。

万科需要一个廉价的融资来源。

布局早就拉开。万科入主南联地产，变相实现在港借壳上市。而在美国的王石也会不时地接待一些慕名而来希望建立合作关系的投资机构。这种国际化资源的配套，万科早有铺垫。早在2009年，万科就专门成立一个部门研究REITs。

对于南联是否会成为万科的商业地产融资平台，万科的答复是：重组后的南联地产，主要业务是在香港持有物业出租。香港属于国际化市场的一部分，租金收益率较高，金融产品丰富，在香港进行持有物业的相关探索，确实有更好的条件。万科所涉足的商业，大多是与住宅项目相配套的物业类型，持有型物业的比例很低。目前还没有为此开辟专门资金渠道的必要性。

万科以10亿的代价买了只有一个物业的商业地产公司，然后在香港开展持有物业的相关探索。而这家香港上市公司和国内有大量现成的商业储备融资不搭界，那这买壳的行为让人费解。

根据万科的年报，其2010年1月26日、2月8日两笔10亿元的信托借款的利率均为5.85%，而到当年9月28日一笔10亿元的信托借款时，利率已经大幅飙升至10.2%。2011年5月20日一笔10亿元的信托借款利率进一步上升至11.6%。

与此同时，Wind统计数据显示，截至2011年末，沪深两市32家房地产企业负债总额4818.4亿元人民币，其中万科一家负债总额达2283.76亿元，占上述32家房企负债总额的47%，其资产负债率也由此前的74.69%上升至77.10%。

除了钱的成本，如何找到一个模式使得占用资本和沉淀资产之间平衡，是一个项目上的以售养租来平衡，还是一个区域上的平衡，这也是万科琢磨的话题。

万科在北京的第一个商业项目赢嘉中心从收购、包装到最后打算卖掉，万科一直在小心地寻找一种平衡。这种平衡，万科的一线公司一直在琢磨。而战线很长的万科，是放权让一线公司去发展商业地产，还是会集中在总部成体系地管理，万科一直没有对外界有一个明确的说法。但记者采访万科现在是否具备一个商业地产的产品线的问题时，从万科的回复中，多少获得一些信息，展开非住宅业务是一个循序渐进的过程，相关领域的专业能力培养，需要在持续探索中实现。各地一线公司都会根据自身的项目情况进行尝试。在此基础上，公司会积累经验，打造和巩固在这些领域的专业竞争力。我们相信“水到渠成”的努力，胜过“先入为主”的规划。

正略钧策的合作人郝炬认为，怎么慢慢地找到平衡，只是一个战术，但进入商业地产，对万科而言，必然要作为战略来做。万科不能再羞答答地做商业地产了。他认为：和万达相比，万科此时进入，都显得稍微有点晚。而据他统计，中国地产的前50强，70%都进入了商业地产。

根据记者不完全统计，万科现在有17个城市综合体。对于万科总体规模而言，占比并不大。万科的回复是：和其他进军商业地产的企业不同，万科发展非住宅类业务的目的，是为了更好地做住宅。因此公司在非住宅业务领域的探索，也主要集中于那些符合城市发展方向、能够与住宅相配套的物业类型。公司对非住宅业务开发能力的提升将是一个循序渐进的过程，不会急于全面展开。目前非住宅业务的占比不超过10%，未来一段时期不希望超过20%。

标杆

曾效力于万科和SOHO中国的誉安翔房地产咨询有限公司合伙人王珂认为，商业地产的模式和住宅不同，只是简单将商业嵌入到住宅的模式，肯定是行不通的。

实际上，万科一直在寻找一个新的参照系。老的标杆帕尔迪已经亏损,，新近万科热衷学习的是香港的领汇。这家香港最大的房地产信托，持有很多是社区商业，从超市到熟食店，应有尽有。从香港的黄大仙到赤柱，遍布全港。社区商业为主，地段比较偏僻，这点和万科很多商业项目很相似。以北京为例，北京万科目前的商业配套项目主要分布在万科公园五号社区、金隅万科城社区、中粮万科长阳半岛社区和金第万科朗润园社区中，全部为社区商业。目前商业配套的开发模式，既包括项目公司自持运营形式，也有直接销售模式。公园五号社区商街已运营一年，正在为项目和周边社区业主提供便利的生活环境。金隅万科城社区商业配套、中粮万科长阳半岛社区商业配套和金第万科朗润园项目商业配套目前均在施工中，预计在2014年~2015年陆续开业。而这三个商业项目都不在中心区域。单就这点，万科和华润、中粮的商业地产开发模式有极大的区别。当然不排除，万科也在一些三四线城市积极开发城市商业中心项目。毕竟，和万达等相比，万科并不具备土地先发优势。

除了开发模式，融资、土地等要素具备，外界还会担心的是人的因素。有分析认为，万科的股权结构极为分散，多年来依靠良好的激励机制和业内的高薪水团结了一大批优秀的职业经理人和高质量的人才资源，但按照万科过去那套销售率为主的方式来激励商业地产人才，显然是不足够的，而商业专才在住宅体系相当强势的情形下，是不是愿意加盟万科，仍是一个疑问。