经济观察报 记者 张勇 经过数年快速扩张的券商研究所正在迎来大浪淘沙的行业调整。

本报从业内人士处了解到，由于市场低迷及竞争激烈，2012年券商研究所几乎都未能够实现盈利增长，甚至出现了大面积的亏损，其中包括中信、申万等诸多大牌研究所。

2007年开始，伴随牛市开启，券商纷纷在研究所上大力投入，重金聘请“金牌分析师”加盟，分析师整体薪酬水平一路攀升。这种扩张势头一直延续到2011年，但2010年后，市场环境发生了巨大变化，在人力成本高企的同时，研究所的主要收入来源——基金交易佣金总额又在不断下降，从而引发如今的研究所全行业亏损。

在可见的未来，不少研究所将遭淘汰，瑞银证券研究主管侯延琨表示，与国外相比，国内券商研究市场过于分散，同质化竞争严重，大部分研究所的模式都是比较难以持续的。

然而，证券市场的第三方研究依然有其存在的基础和必要，甚至在越来越复杂的投资环境下，投资机构对其需求较之以往更加迫切，这也意味着如果券商研究所能在行业调整下做好转型，提升竞争实力，不仅能继续生存，还能获取更多的超额收益。

全行业亏损

“2012年，一些大所的亏损超过千万元，个别亏损幅度达2000多万元。”一家中型券商研究所所长近日告诉经济观察报，券商研究所在2012年的经营情况十分严峻，即使行业里已出现减员和降薪，但仍无法弥补低迷市场环境所带来的入不敷出。

2007年开始，机构投资者伴随牛市快速壮大，其对第三方研究的需求也不断增长，券商研究所“佣金换报告”的模式此间被广泛认可和快速推广，研究员的“身价”也迅速提升。

据业内不完全统计，2007年至2011年，券商分析师的薪酬水平不断攀升，到2011年，分析师平均年薪已经超过了35万元，很多明星分析师的年薪则动辄上百万元。

因此，人力成本成为了券商研究所占比最大的支出。一位资深的分析师告诉经济观察报，“前两年，一个研究所如果要增加三五个业内有些知名度的分析师，就意味着一年要增加千万左右的薪酬支出。”

同时，研究费用、销售支持人员薪酬等方面的支出也是惊人的，因此业内人士表示，一个拥有超过100名分析师的大型研究所，一年的成本无疑是以亿计的。

而同时，在研究所收入方面，基金交易佣金的“蛋糕”正不断缩小。在基金交易费率不变之下，据同花顺iFinD统计，2009年至2012年，基金交易佣金一路下滑，2009年以来的佣金总量分别是66.12亿元、64.11亿元、48.14亿元和40.66亿元。“可以预见的是，2013年的市场交易活跃度不会比2012年有更大的改善，一旦交易费率下调，情况可能转差。”侯延琨称。

4月初，嘉实基金对为其提供服务的券商研究所提出降低交易费率。此后，不少基金公司积极跟进。

可见，未来研究所的佣金蛋糕要保持目前40多亿元的水平并不容易，更加激烈的竞争无法避免。

盲目扩张后的困局

“2007年至2009年的三年左右时间里，要实现研究所的盈利并不是一件困难的事情。”上述券商研究所所长回忆说，以当时60多亿元的基金佣金总量水平，即使60家研究所参与竞争，平均每家研究所的收入都在1个亿，而当时研究所的成本还远未到2011年的水平。

2009年7月，A股出现了前所未有的交投热度，沪深两市当月的成交金额合计达到了7.2万亿元。随后的一年多里，市场热情不减，2010年的11月，沪深两市有史以来的交投活跃度顶峰出现，两市合计交易金额高达8.3万亿元。

其中，随着中小板和创业板的活跃，深市交易量达到历史峰值，2010年11月成交3.7万亿元，而沪市在这一个月里交投也非常活跃，月度交易金额达到了4.6万亿元，这也是沪市历史第二高点。

这一期间，研究所这一原来的纯成本中心也变为“毛利率”相当高的业务之一，开始让手上有钱的券商们纷纷大举投入。“虽然有研究牌照的券商数量众多，但在以前，真正有足够规模的券商研究所也就30家左右。”一位业内人士介绍说，“2009年左右，大量曾经在研究领域默默无闻的券商开始增加投入，高薪聘请业内知名分析师，扩张研究员队伍，也陆续加入到行业竞争中。”

2011年年初，北京一家券商为招揽一流分析师所开出的薪酬水平是年薪500万元，而这一时期也是券商研究所大举扩张的最高潮。

一个不完全统计的数据显示，截至2011年的最高峰时，卖方研究员的数量达到了3000名，而基金公司的投研人员总数也是3000人左右，这也意味着卖方对买方的服务已经做到了“一对一”。

然而，行业扩张的同时，研究员的整体能力却没有达到应有的水平。

海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷去年曾公开自己2005年的一篇杂文，标题十分“刺目”，名为《一群傻子评出一帮骗子？》，回顾当年基金经理的表现，确实令人失望。“1780点之前没有一只基金成功逃顶的”，1780点之后，国务院宣布宏观调控，“也没有多少只基金及时撤离的——这难道不是傻子吗？再看当年各大券商分析师的报告，绝大部分投资建议都是‘增持’，或者‘中性’，极少见到‘减持’的报告——基金经理如果都是按照这些报告操作，那分析师岂不是骗子吗？”

然而，李迅雷上述文章的撰写背景，在如今看来似乎也并未发生太大的变化。“券商研究员的报告水平同质化非常严重，甚至出现了抄袭现象。”一位大型券商研究所的人士称，大部分的研究员对机构进行的服务甚至是无效的。

行业高潮后，阵痛也随之而来。

事实上，2011年市场的交易量比2010年下降了37%，而2012年则比2011年下滑了15%。但“扩张是有惯性的”，侯延琨告诉本报，券商研究所的扩张一直到2011年年末和2012年上半年才开始真正停止。

而根据侯延琨统计的数据，正是因为大量新兴力量的加入，券商研究的行业分散度非常高。侯延琨介绍说，“目前，以行业排名前列企业的市场占有率来看，保险行业的集中度（HHI指数）是14%，银行业是6%，信托行业是2%，而券商只有1.8%。”

Wind数据统计显示，截至2012年，公募基金交易佣金席位占比超过1%的券商达到30家，其中占比前三名分别是申银万国证券、中信证券和银河证券，占比分别只有5.84%、5.82%和4.87%，总佣金则分别为2.26亿元、2.256亿元和1.885亿元。

卖方研究的未来

虽然目前的券商研究所面临诸多的问题，但在一位业内人士看来，行业发展有其自身规律，一些调整也是在所难免，总体上是正常的。“券商研究所的兴起来源于两股力量，一是IPO业务快速提升了券商自身对研究的需求，二是机构的超常规发展也形成了其对第三方研究的需要。”上述人士称，现在这两个力量都在减弱，券商研究自然要跟随调整。

但在另一些业内人士看来，单纯的研究业务或许将很难维持下去。目前不少研究所已在人员、薪酬上开始收缩，如平安证券、中金公司等。

而对于目前的调整，侯延琨认为控制好研究部门的成本支出，同时让研究业务更加的丰富，是未来卖方研究的出路之一。侯延琨认为，像其他制造业一样，券商研究业务也需要有经营性杠杆，这个经营性杠杆来自于长期对基础设施和质量的投资。

侯延琨表示，基础设施主要指IT方面的交易平台和客户信息管理系统；质量是保证客户信心的根本。用“固定资产”投资的理念来建立经营性杠杆，这样可以抵御人工费用的上涨；同时一旦营业突破固定费用，达到盈亏平衡之后，只要交易量不是大幅急剧萎缩，盈利不是一件困难的事情，这也是瑞银在过去7年间在中国市场所执行的战略。

也有券商研究所人士呼吁，监管层应看到目前券商研究领域正处于发展的过程，应给予一定扶持，牵头在人才、交流、管理方面给研究所形成良好的环境和机会，引导券商做好对研究所的定位，并在券商创新的研究探索中更大程度的发挥券商研究的作用，让券商研究成为监管层的一个智库。

券商研究所的变局或许需要相当时间来完成，但在十几年前首创券商研究所模式的和君咨询集团董事长王明夫看来，“券商研究部门在未来20年之内一定会发生质的变化。”