经济观察网 崔小龙/文  市场往往在不经意间峰回路转。

在宽货币、松信贷的政策背景下，国内经济增长表现一般，无论消费、投资，都看不到经济走向复苏的明显信号，大大弱于市场的主流预期，而且翻云覆雨的资金面异常跌宕，尤其是6月份市场利率的惊魂一跃，7、8、9的历史高位不断重现，给沉闷的市场增添了那一瞥久违的惊讶。

笔者认为，多重因素相互交织，共同推动资金面重新步入“不安分”的紧平衡格局。

海外竞相量化 热钱破坏国内经济平衡

安倍经济学虽捉襟见肘，但重新掀起海外货币政策的新一轮量化浪潮，同时美联储QE退出政策悬而未决，大大增强了全球金融市场的风险偏好，人民币似乎再次成为全球资金的众矢之的，目前的大致格局是：美元指数宽幅震荡，兑其他主要货币币值相对稳定，而人民币兑美元处于快速升值状态，且不论国内经济相对的高速增长，单就海内外的利差效应，，足以对流动性泛滥的海外热钱形成巨大的吸引力（1-4月份，外汇占款增加1.5万亿多）。

然而，热钱并没有对国内经济形成必要的推动力，反而以虚假贸易的形式增大了海外贸易的“水分”，这一论断在监管机构推出“外币贷存比”的政策后，5月份对外贸易的零星几点增长，也足以说明外汇占款的快速增长仅仅停留在套利套汇层面，严重扰乱了国内经济运行，故央行对热钱必然持高压态度，5月外汇占款势必将大幅减少，甚至不排除出现负增长的可能性，这是资金面大幅紧张的主要原因。

财政缴款与银行缴准、分红周期叠加

利率市场化进程加速以来，财政存款一直作为影响资金面的相对敏感因素，2012年资金面的高低起伏与财政缴款周期基本吻合。据央行公布数据显示，今天4、5月份财政存款上缴近万亿，远高于近几年均值，也是造成资金面紧张的重要原因之一，而且考虑到2012年的春节因素，6月财政缴款的可能性依然较大（就算不缴款，财政投放的幅度也将远小于往年均值，具体可参考2009年的财政缴款数据），进而加剧了资金面的紧张幅度。

另外，6月份，商业银行还面临补缴存款准备金以及周期性分红的资金压力，其中，补缴存准约1500多亿元，分红也有1000多亿元的规模，这都对资金面的“不安分”起到了推波助澜的作用。

“影子银行”规模面临萎缩 利率市场化政策深化

年初以来，社会融资总规模高歌猛进，影子银行规模增长迅猛，信贷投放力度不断放大，同时M2维持15%以上的高速增长，明显高于政策目标，M1也基本保持两位数的高位增长，企业单体的资产负债表再度被放大，但社会有效需求未见企稳端倪，经济复苏道路依旧漫长，致使商业银行资产质量持续下移，监管政策不断发力，从丙类户监管到外币存贷比，再到票据、信用债发行监管，逼迫金融机构不断回笼流动性，降低杠杆风险。

而央行政策保持中性稳健主题，连续数周地量发行央票，笔者认为，央行更倾向于运用市场化的调控手段，不断提升银行间市场的自我修复能力，而且货币政策面的中性态度也是向金融市场传达“去杠杆”的明确讯号，只有降低杠杆率，才能真正达到降低资金成本，支持产业结构转型的目的，进而夯实经济升级的基础。

否则，一旦外资大幅撤离，势必将增大国内货币供给缺口，资金面势必面临顾此失彼的囧态，新兴市场大溃败的多米诺骨牌效应将重返国内市场，而当前资金面的超预期紧张或许只是前一阶段外资撤离的尾部风险，国内资金面能否独善其身依然考验着当局的政策智慧。

多种因素相互叠加，造成了资金面短期内的严重失血。虽然热钱逃离（外汇占款大幅回落）的负面冲击不可回避，但笔者认为，新一届政府的经济改革力度空前，随着利率市场化的不断深化，银行间市场利率中枢仍将步入下移通道，来切实降低企业融资成本，加快产业升级与结构转型。

特别值得一提的是，央行也需要一定的政策空间来对冲外围政策面的负面冲击，难免会给资金面造成阶段性紧张，但紧张的幅度不会失控，而且随着利率市场化政策框架的不断完善，这种紧张的幅度会越来越小，即市场利率中枢的运行态势会保持在一个合理的区间内。

（作者单位为中信银行）