经济观察报 记者 胡蓉萍 种种迹象表明，资金面的重重压力正在影响着金融机构们的操作。

6月6日，中国农业发展银行一期期限为6个月，发行规模为200亿元的金融债，因为投标量仅为115.1亿元而流标。

6月13日，央行缺席公开市场操作。随之，中国进出口银行当日中午宣布将于次日发行的金融债额度由原计划400亿元收缩为200亿元。

截至13日收盘，沪市回购利率GC003品种收报8.98，较上一交易日上涨204.92%。这已经算资金价格呈现了短暂回稳迹象。端午节前，银行资金面压力更大，出现了“过山车”式的行情，资金面在8日达到历史最高点，隔夜拆借利率的峰值为9.5810%，随后于6月9日收于7.4900%。银行间市场出现了今年以来罕见的“资金荒”，甚至引起了市场的恐慌。

“现在是去杠杆周期的开始，现在看来未来总的基调应该是货币市场高利率，资产价格准备打折。”一位接近央行的债券市场交易人士表示。

监管风暴影响

端午节前一周，在外汇占款减少、5月清缴企业所得税以及端午小长假等一系列因素的影响下，资金面出现了异常紧张的状况，隔夜拆借利率最高时冲到9.5180%，为SHIBOR开放以来的最高水平，涨幅和涨速都前所未见。

除此之外，严厉的监管政策也影响到了市场的流动性。4月份银行间市场爆发了债券监管风暴，央行、证监会、发改委以及下属中债公司、外汇交易中心、清算所、交易商协会等监管机构密集出台一系列债券整改方案，规范包含对一、二级发行交易等各方面的制度重设。

自从监管层规范债券代持、禁止理财账户与自营账户关联交易等后，市场资金、现券流动模式已经大受影响。自四月中下旬债市监管风暴爆发开始，按照Wind统计，目前银行间现券日成交量已萎缩不到原来的四分之一，现券市场流动性已经明显下降。一些传统上靠代持、过券和高杠杆业务的中小型券商、私募目前的业务处于停滞状态，传统债市盈利模式面临着变化。

一位债券研究人员表示：“由于监管层已明确禁止银行表外理财和自营部门的内部关联交易以及过券行为后，理财机构以往应对流动性的常规途径可能已不再通畅。”

例如，理财与银行表内的债券质押式回购、代持交易无法直接通行，即便最终可通过多次绕道，交易成本也大幅增加，而一旦季末银行理财丙类户不能和内部自营部门发生债券和回购交易关系，可能将面临承接资金障碍，目前银行自营已经无法直接给资深理财部门做资金承接了。

资金链条往往是一环扣一环的。中国进出口银行6月13日中午宣布将于次日发行的金融债额度由原计划400亿元收缩为200亿元的现象并不是孤立的。

近日，市场还传出光大银行对兴业银行的60亿元同业拆借违约，加上此前农发行200亿元债券部分流标，市场资金面骤然紧张。

全球去杠杆中的一环

除了监管政策之外，热钱流出也是导致资金面紧张的因素之一。根据央行公布的数据，中国金融机构5月份外汇占款增加人民币668.6亿元，创出年内新低。此前的4月份，新增外汇占款为2943.5亿元。另据央行数据显示，5月份外币贷款新增58亿美元，而存款减少23亿美元，这也被认为是6月资金紧张、市场利率飙升的重要原因之一。

资金追踪机构——新兴市场投资基金研究公司数据显示，在截至6月5日的一周内，有超过40亿美元的资金从新兴市场股票基金中撤出。同时，从中国股票基金中撤出的资金量达到近5年以来的最大规模，从香港股票基金撤出的资金更达到近十年最高。

不仅仅是从股市，其他市场中的热钱也在不同程度地撤离。

市场弥漫着一种对经济的悲观预期，但央行不放松的态度似乎也很坚决，这让近期资金面异常紧张。

申银万国债券研究员屈庆在一份研究报告中称：“央行的态度才是决定短期债券市场走势的核心，历史上出现过多次基本面变化和央行的货币政策变化不一致的情况。债券市场的短期走势最终还是更服从央行货币政策的方向。即使它的紧缩行为事后证明是错误的，短期内债券市场依然要为央行的货币政策行为买单。”

坚持不放松的不仅仅是中国央行。一位外汇交易员表示，美联储退出QE预期和日元套息交易逆转风险已经促使美、日两国利率回升，但从近期人民币汇率交易来看，人民币升值预期已经减弱，资金可能会加速流出。外汇管理新规和美联储量化宽松政策，均是导致5月份资本流入量级较前期有所缩减的原因。

流动性收敛因素还包括5月中旬启动年度财税上缴，和6月5日的存款准备金清算补缴等。有媒体根据相关数据推算，这两个因素回笼资金量在4500亿元左右。

某著名私募基金经理对本报分析称：“监管和热钱都是表层原因，深层次原因是中国已经没有过剩储蓄了，顺差已经很小了，靠海外资本项目下热钱流入维持巨大的存量债务不破灭，我担心中国的风险会提前到来。”

全球宏观流动性已经收紧，开始了去杠杆周期。现在，轮到新兴经济体去杠杆周期了。

这位私募基金经理表示，从根源来看，由于石油生产国、资源国顺差减少，全球流动性供应减少；中国内生的流动性减少了，中国过度投资、浪费投资已经没有潜力可言。增长开始放慢、但债务不断增加，大家只好通过各种方法借债，导致资金需求很旺盛。“央行应该看到问题，不放水，因为‘印钱’不能解决债务问题，只会进一步刺激道德风险，如果加杠杆，是有回报但是风险很大。市场参与主体，包括企业部门、政府部门、金融机构都要认清这个现实，必须去杠杆才有出路，但达成这个共识通常是要付出极为惨烈的代价。”上述基金经理表示。

同时，截至5月底，四大行新增人民币贷款仅为2080亿元。华泰证券认为，社会融资总量快速增长和新增贷款增速低迷表明金融脱媒加速，货币乘数下降。叠加6月5日的上缴存款准备金，使得资金大规模离开银行体系。而债市低迷，成交量萎缩，通过抛售信用债的方式筹资难度加大也加剧了资金面紧张局面。基于此，华泰证券预计6月一整月及下半年资金面难现宽松。